一、热点事件
特朗普当选后，巴西大豆相对更有竞争力。自特朗普赢得大选至11月22日，美元指数从103.9点升至107.6点，这也是两年来的最高值。随着美元走强，巴西雷亚尔走弱，巴西大豆离岸价变得更具吸引力，与美国和阿根廷供应相比，巴西大豆已经是最便宜的供应。为了规避潜在贸易战的影响，中国增加了战略储备。仅今年10月中国就进口了800万吨大豆，为5年来同期最高进口规模，2024年大豆进口总量将达到9000万吨，相当于2020年进口量1.003亿吨的90%。
图表1：CBOT大豆期货收盘价（左）美元兑人民币走势（右）
美国大豆压榨量创新高，南美产量前景限制涨幅。美国农业部12月2日发布的月度油籽压榨报告显示，10月份美国大豆压榨量达到所有月份的创纪录高点2.158亿蒲(647.3万短吨)，比9月份的1.865亿蒲提高15.7%，比2023年10月份的2.014亿蒲提高7.1%。巴西国家商品供应公司(CONAB)公布的数据显示，截至12月1日，巴西2024/25年度大豆播种进度为90.0%，去年同期的播种进度为83.1%。
因美国10月份大豆压榨量创下历史最高纪录，加之空头回补活跃支撑大豆价格，南美大豆产量前景明朗，限制大豆期货的涨幅，CBOT大豆期货收盘温和上涨，其中基准期约收高0.6%。受美盘大豆走势影响，12月4日连盘豆粕低高低走，截止收盘主力2505合约收2706元/吨，跌54元/吨，跌幅为1.96%。
图表2：美豆产量及同比变化率（左）美豆期末库存及库存消费比（右）
二、近期行情分析
上周（11.25-11.29），大豆走强豆粕续跌。CBOT豆粕期货的基准合约收高0.1%，主要因为油粕套利解锁，豆粕出口销售良好，邻池大豆走强。但南美大豆丰产在望，制约豆粕市场的涨幅。11月份豆粕期货下跌2.54%，相比之下，10月份下跌12.32%。
美国出口方面，美国农业部出口销售周报显示，截至11月21日当周，美国2024/25年度豆粕净销售量高达487,300吨，比上周高出77%，比四周均值高出65%。本年度迄今美国豆粕出口销售总量为700万吨，同比增加12.8%。美国农业部预测2024/25年度豆粕出口量达到1579万吨，同比增加8.1%。
南美供给方面，南美农业产区出现及时降雨，有助于农户加快播种步伐，并提振大豆初期生长，继续给芝加哥大豆及制成品市场构成压力。
就压榨利润而言，基于美国农业部数据的计算结果显示，截至11月22日当周，美国大豆压榨利润为每蒲2.30美元，比一周前减少10.5%，这也是连续第五周下滑，反映出豆粕价格持续下跌的影响。伊利诺伊州大豆加工厂的48%蛋白豆粕现货价格为每短吨311.4美元，与上周持平。
三、后市展望
2025年，美豆和豆粕期价预计下方空间有限，可能低位抬升。
1）供应端：美豆缩减、巴西宽松。
美国方面，2024/25年度美豆供需宽松，美豆价格跌破种植成本。基于美豆低价和贸易忧虑，2025年美豆缩减种植面积概率大。如果减种幅度大且遇不利天气，那么美豆供应预计下降。若供应降幅大于需求降幅，则2025/26年度美豆供需平衡表收紧，美豆价格将受到支撑。
图表3：美豆价格及种植面积同比变化率（左）美豆净收益及下一年度种植面积同比变化率（右）
资料来源：Wind，国泰君安期货研究
南美方面，目前巴西种植基本完成，阿根廷种植过半，天气问题不大，市场交易丰产预期。后期巴西和阿根廷大豆仍需经历生长期和收获期，天气有不确定性。此外，巴西大豆虽然供应宽松，但考虑到美豆贸易摩擦，巴西大豆价格预计不会过低。
2）需求端，2025年国内豆粕需求预计稳中有增。2024年生猪养殖利润好转，产能逐步恢复，按照繁育周期推算，预计2025年生猪养殖规模恢复，饲料产量同步恢复。假设豆粕添加比例平稳，豆粕需求预计稳中有增。
图表4：国内生猪养殖利润（左）小猪月度存栏走势（右）
3）成本端，贸易摩擦扰动，若进口大豆成本上升将抬升豆粕成本。
总体而言，国内豆粕需求稳定，但海外供应端存在扰动，若供应收缩，则豆粕价格有望上升。
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数据来源：Wind、国泰君安期货、饲料行业信息网。
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