《百联股份：价值被低估，潜藏诸多亮点》
我认为在中国，唯二值得投资的商超消费公司，就是王府井和百联股份，北京国资和上海国资加持下的百年品牌老店！
我去过三次王府井，一次是2010年北京王府井大街，一次是去年青海西宁王府井，再一次就是今年海南王府井免税店，至于百联集团，我可以说上海的每家分店我都去过，如果非要说遗憾的话，就是上海没有王府井，北京没有百联，人生不相见 动如参与商。
我看来，王府井和百联股份都已低估，今天分析百联股份。
百联股份扎根于上海市，是一家大型线下零售企业。它由原友谊股份吸收合并第一百货、华联商厦后更名而来，这几家百货公司历史悠久，可分别追溯至1952年、1936年、1918年。其经营范围涵盖零售业多种业态，百货商店、连锁超市、购物中心、奥特莱斯是核心业务，实际控制方为上海市国资委。
然而，随着电商等新型零售模式在国内崛起，线上消费改变了居民消费习惯，传统零售行业竞争激烈，百联股份近年营收和净利润呈下滑态势。
一、净利润与自由现金流之辨
2019 - 2023年，公司营收依次为504.59亿、352.09亿、346.50亿、322.69亿、305.19亿，扣非净利润分别是8.07亿、3.75亿、6.37亿、-2.40亿、1.94亿。截至2024年11月20日收盘，其A、B股合计总市值170亿人民币，单从盈利角度看，盈利中枢在3 - 5亿元且面临增长压力的它，似乎不值这个价。
但从自由现金流角度分析，过去10年经营净现金流累计270.70亿元，购建固定资产等支付现金累计144.73亿元，为股东赚回自由现金流125.98亿元，可过去10年扣非净利润累计仅54.26亿元。为何差距如此大？原因是公司会计政策偏保守。比如2023年，固定资产期初账面价值136.41亿元，当期计提折旧9.44亿元，折旧比率6.92%，房屋建筑物占固定资产账面价值超80%，其折旧年限平均约26年，而按上述折旧假设折旧完的商业物业无需重置，像运营多年的一些奥特莱斯位置绝佳且业绩出色，部分商场开业几十年仍在运营。再看过去五年自由现金流分别为10.97亿、30.01亿、21.70亿、24.94亿、24.96亿，保守估计未来10年自由现金流均值20亿元，如此看来，现价170亿元买入似乎也没那么贵了。
二、物业资产价值剖析
2023年末，公司总资产562.66亿元，净资产196.19亿元，固定资产账面价值143.15亿元占比较大。其百货与购物中心多处在优质成熟商圈，像上海的南京东路步行街等地段。因购置年代久，受房价上涨和消费升级影响，账面价值远低于市场价值。
以上海第一百货商业中心和永安百货为例，前者始建于1936年，位于关键路口，是地标建筑；后者创立于1907年，也是地标之一。公司自有物业总面积223.43万平米，华东地区自有物业大多在上海，另有少部分在二线城市。简单匡算，假设上海120万平物业按3万元/平方、其他二线城市100万平物业按2万元/平方算，华东地区物业价值超560亿元。从租金收益角度测算，按高力国际报告的不同商圈租金标准，假设物业全部出租，扣除成本后净现金流按一定方式折现，总计约490亿元。
三、REITs发行与资产重估意义
2024年前三季度，公司主营业务扣非净利润仅1.58亿，同比下降45.25%，但净利润达16.20亿元，同比大增366.88%，这得益于发行华安百联消费REITs取得投资收益。8月17日，以上海又一城购物中心项目为底层资产的公募REIT项目上市，募集净额23.32亿元，较账面4.41亿增值率达429.05%。
通过发行REITs，固定资产账面价值释放，原本价值低的物业资产转化为利润和现金流，且未来募集资金会用于购置毛利率更高的资产，助力公司从重资产运营向轻资产模式转变，改善现金流，实现资产置换，核心资产也迎来价值重估机会。公司高管表示会适时安排REIT扩募工作，按上海又一城购物中心估值，其他核心资产重估价值可达358亿，远高于账面价值。
此外，公司还有不少隐蔽资产，如持有联华超市42%股权，以及海通证券等多只股票。作为国资委下属国企，市净率低于1倍，未来有望通过多种方式让市值合理反映内在价值。
百联股份核心优势在于拥有超200万平方的稀缺优质商圈物业，自由现金流因会计政策被低估，优质物业资产在REITs发行背景下正迎来价值重估。
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