账上只剩1亿，股票却涨停，乙肝药“王者”进入十字路口
E药经理人
3小时前 我们记录和观察行业重大商业事件，展现这个行业的复杂和冲突，提供深刻前沿产业发展趋势。
广生堂的股价表现，其实充分说明了投资者对医药科研工作者的认可：即使亏损连连、账上没钱、未来无光，但只要肯在研发上下功夫，也照样会给予一定尊重。但尊重仅仅只是尊重，不代表对未来有确证的信心。接下来，广生堂恐怕需要甩脱旧时代的包袱，向成为一家Biotech的路上实现真正的进化。
资深分析师：石若萧
编审：苏叶
在一众向创新药企转型的传统Pharma中，由于先发条件不同，采取的转型方式也不同。那些体量大，资源足，转型早的，变成了恒瑞、石药、科伦这样的综合药企；体量小，资源少，转型又晚的，就只能抓住一个细分赛道发力，努力成为专业领域的Pharma。
广生堂就是其中一员，这家企业名字听起来有点像一家中药老字号，实际却是一家自2015起就宣布创新转型的传统药企。特点是专注，无论仿制药还是创新药时代，主攻方向都是乙肝。
然而造化弄人，辛辛苦苦搞出来的首个获批创新药却和乙肝没关系，是一款新冠药。众所周知，2023年以来，新冠药物市场已经大幅缩水。虽然前不久该药成功通过谈判，进了医保，但带来的市场增量仍旧有限。
兜兜转转，还是得回去做乙肝。虽说我国是乙肝大国，慢性乙肝感染者约7000万例，可时过境迁，这个赛道早已内卷到了极致，许多药企不管体量大小，都会“习惯性”布局一条相关管线，导致各种大分子、小分子、仿制药的消息都层出不穷。
前后都难走通。如今的广生堂进入了一个十字路口，创新药虽带给了它名声和经验，唯独没能转化成多少收益。转回熟悉的乙肝领域，又能带来多少希望？
许多人都不看好，然而企业倒是很争气。12月6日，中国国家药品审评中心（CDE）官网最新显示，福建广生堂药业股份有限公司申报的1类新药GST-HG141片拟纳入突破性治疗品种。公开资料显示，GST-HG141是全球First in class的MOA II型乙肝核心蛋白抑制剂，目前全球尚无该靶点药物上市，本品拟定适应症为拟用于慢性乙型肝炎(CHB)的治疗。
消息传出，广生堂股价应声涨停。
图/百度股市通
二级市场的变化，是短暂的刺激，还是广生堂终于走出困境的标志？带着问题，CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议等多个方面，来一一回答。
快撑不住了
广生堂是福建省内一家医药企业，成立于2001年，由奥华集团收购闽东第二制药厂后成立而来，最初产品线比较杂，但自2007年起，就开始专注于肝病抗病毒药物的研发、生产和销售。
2010年前后的仿制药时代，广生堂的日子可以说过得很不错。阿德福韦酯、拉米夫定、恩替卡韦的相继上市，使得广生堂成为国内同时拥有3个乙肝临床用药的研发生产企业。
彼时乙肝市场很大，几乎全国都到了“谈乙肝色变”的地步，虽然2010年三部委联合发文，明确和详细规定了不得歧视乙肝病毒感染者，对违反的单位和个人进行严格处罚。但全社会对乙肝患者或隐或显的歧视，依然许久未能破除。
广生堂招股书统计，2011-2013年，我国抗病毒类乙肝用药保持19.90%的复合增长率，2013年市场规模达到132.24 亿元，其中阿德福韦酯、恩替卡韦、拉米夫定等主要药品占有70%左右的市场份额。
乘上这股东风的广生堂，采取了低价“倾销”路线，拉动业绩不断上升。2012-2014年，营业收入分别为1.26亿元、1.78亿元和2.54亿元，年复合增长率达到了42.23%。
一片大好的发展前景，让广生堂在资本市场迎来了“高光时刻”。2015年，广生堂在深交所创业板挂牌上市，成为了福建省第一家在A股上市的民营药企。
可高光到此就结束了。上市之初的2015年，成了广生堂业绩最好的一年，当年公司的营收和净利润分别实现3.09亿元和1.03亿元，同比增长分别为21.40%和23.55%。
然后便是一路下滑，总营收多年维持在3亿-4亿元水平，净利润从2016年的6641.3万元，发展到2023年亏损3.49亿元，情况愈来愈糟。
业绩不振的原因，梳理下来其实很简单：
1. 乙肝市场总体缩水。相关研究报告显示，2006年-2018年，全国报告乙肝年发病率呈逐步下降趋势，2009年发病数出现高峰，2015年出现低谷。虽然2011年和2017年乙肝发病率有所回升，但总体呈下降趋势。
2. 仿制药竞争激烈，广生堂从销售实力上不足以维持优势地位。广生堂旗下产品全是仿制药，对手多，竞争激烈。以阿德福韦酯片为例，2021年已经有23家仿制药上市，导致原研药企GSK直接在国内停产该药。
3. 集采冲击。2019年，广生堂的恩替卡韦胶囊在25个地区药品集采中中标，价格低至0.275元/粒，直接拉低了公司的盈利水平——当年广生堂实现净利1069.38万元，比上年同期下滑35.13%。
4. 决心转型创新药研发后，研发投入进一步拉低了利润。广生堂上市之初明确向创新药企转型，从2017年的5887万（占营收比例20%），到2022-2023年，研发投入增加到1.87亿、3.14亿，占营业收入比例达到了48.47%和74.33%，这些投入大部分给了新冠药物的临床。
广生堂2023年年报
5. 新冠药的研发难言决策失误，立项时间并不算早，但对于同技术类型又不算太晚，没有太多先发优势，同时临床开发速度又比不上先声药业等竞争对手。当创新药做出来，已经赶不上车了。（广生堂的泰中定2021年12月正式立项，差不多用时两年获批，而先声药业的先诺欣从立项到获批仅耗时14个月）
尽管前些天国谈结果出炉，泰中定成功被纳入了正式《国家医保目录》，可对于一个已经几乎消失殆尽的市场，进医保又能对业绩产生多大的提振作用呢？
但新冠药的研发却将广生堂推入生死存亡的险境。一个数据可以窥见端倪：从2021年起，广生堂已经连续亏损了3年，并且幅度越来越大。
不出意外，今年将是亏损的第四年，前三季度，公司净利润依然是亏损状态，为-7063.99万元。
就一般规律，当上市公司连续亏损三年，便会被ST。只不过依据国九条政策，广生堂属于“最近三年累计研发投入占累计营业收入比例15%以上或最近三年研发投入金额累计在3亿元以上的创业板公司”，才暂时得以豁免。
目前，广生堂的资金链已经很紧张了。梳理近期财报，2023年末，广生堂的货币资金只剩下约2亿元；2024年第三季度，这个数字进一步下降到1.27亿元，仅够维持日常运营，再大力投入研发十分勉强。
广生堂2024年三季报
如果仅仅维持就可以，那么广生堂日子还能好过点，但问题是广生堂最有潜力的产品GST-HG141，已经进入二期临床，如果一切顺利，接下来的开销可想而知。
可以说，如果不借助外力，这家上市公司，已经快要支撑不住了。
败中求进
11月中旬，奥华集团与圆山基金签署协议，转让所持广生堂800万股，对价1.96亿元。交易完成后，圆山基金持有上市公司5.02%股权。
圆山基金成立的时间并不长，基金最大出资方为漳州片仔癀投资管理有限公司。所以简单来说就是，“中药一哥”片仔癀间接入股了广生堂。
一家如此艰难的公司，为什么片仔癀偏偏选择了它？
或许双方确有一些互补之处。比如渠道上，广生堂在抗乙肝病毒药物领域耕耘多年，销售网络以医院端为主，短板在新型零售渠道，比如线上药店、互联网医院等。而片仔癀在全国近400家片仔癀国药堂的基础上，近年来也在持续拓宽线上销售渠道，且与多家头部知名连锁药店建立了全品类战略合作伙伴关系，终端门店覆盖超过10万家。
研发上，片仔癀一直试图将仔癀系列产品适应证拓展到肝癌领域。早在2017年即开启了片仔癀胶囊用于治疗中晚期原发性肝癌的临床试验。而广生堂创新管线中的c-Met靶向新药 GST-HG161是一款全口服小分子化药，对过度表达c-Met的肝癌，可能帮助阻止其肝癌的生长和扩散。目前GST-HG161项目已完成临床I期试验剂量递增阶段所有受试者的耐受性和安全性观察，总体安全性良好。
但这些都算不上核心原因，核心原因或许是因为，广生堂虽然纸面条件不太好，却是福建当地少有的一家真正具有创新经验的企业，论“软实力”是够的。
将时钟回拨到2022年，彼时全国一共有数十家药企针对3CL蛋白酶抑制剂的抗新冠病毒口服小分子药物展开了新药研发，其中广生堂一直处于领先地位，位列国产3CL蛋白酶抑制剂研发的第一梯队。
而2023年，为了快速推动管线，当年广生堂的研发投入达到了3.14亿元，超过了营收的70%以上，称得上一句“精神可嘉”。
根据资料，GST-HG171有着优于辉瑞的Paxlovid的药效表现和药代动力学特征，患者转阴时间相对缩短，而且药物服用量比Paxlovid和目前已获批附条件上市的其他厂家的同类产品更低。虽说市场缩水，但也具有一定的“储备价值”，同时从侧面佐证了广生堂的研发能力。
与我国许多“由仿到创”转型中的医药企业相比，广生堂的收入和研发投入都只能算个零头，但就凭着这么个零头，硬是成功将一个1类创新药推上了市，还通过了医保谈判。虽说市场已经不复存在，但珍贵的是在传统药企向创新药企转型的大趋势下，实现了从0到1的突破，拥有了宝贵的全流程经验。
这份经验，完全可以用到公司后续的管线中。
从管线布局看，当下广生堂还在肿瘤、乙肝、非酒精性脂肪性肝炎、肝纤维化等领域立项研发了多个创新药，且均已获批临床。
广生堂2024半年报
这几个创新药管线中，进度最快的是两个乙肝药物GST-HG131和GST-HG141。这是2015 年公司提出的乙肝临床治愈路线图“登峰计划”的产物：即通过 GST-HG131/GST-HG121、GST-HG141 及现有核苷（酸）类抗乙肝病毒药物多靶点联合用药，临床治愈乙肝。
尽管两条管线受新冠影响，进度稍有减缓，但随着泰中定获批上市，又重新提上了日程。
今年8月，广生堂发布公告，宣布完成乙肝治疗创新药GST-HG141慢性乙型肝炎低病毒血症二期临床试验并取得积极临床结果，将支持GST-HG141进一步开展三期确证性临床试验。
9月，广生堂再次发布公告，公开了GST-HG141临床II期试验的更多详细结果。获得了较为理想的结果，在公告末尾更是提到了另一款在研乙肝药物组合GST-HG131，透露出对未来联合用药推动临床治愈的良好展望。
10月，广生堂宣布GST-HG131和GST-HG141的临床初期成果被美国肝病研究协会（AASLD）接受，并将在11月的年度会议上进行展示。
12月6日，中国国家药品审评中心（CDE）官网最新显示，福建广生堂药业股份有限公司申报的1类新药GST-HG141片拟纳入突破性治疗品种。
得益于这一系列消息的刺激，广生堂的股价自8月开始就从2022年长期的跌势中逆转了出来，转为涨势，比大的市场行情启动提早了一个多月。截至发稿，广生堂的股价为31.63元，市值成功站上50亿，虽较10月中旬的最高点有所回调，但相比8月的最低点已经翻了一倍多。
图/百度股市通
二级市场对广生堂的态度还比较乐观，单纯从K线的“技术面”来看，广生堂已然走出了“长熊”，有了“牛市”的前兆。
未来，何去何从？
种种迹象都显示，目前的广生堂已经来到了一个十字路口。接下来的战略抉择至关重要，可以说决定了命运与生死。
好的方面看，公司创新药完成了从0到1的突破，还被纳入了医保，股价也有了抬头的迹象。
坏的方面看，账上货币资金已所剩无几，并且随着泰中定的上市，研发投入骤减。2024年半年报显示，报告期内公司研发投入仅1852万元，较去年同期猛降90.86%。
广生堂2024半年报
综合管线进度、资金效率、未来前景等多个方面判断，GST-HG131和GST-HG141大概率还是广生堂接下来发力的重点。虽然这两年ASO、siRNA等大分子药物层出不穷，但广生堂坚持专注小分子，或是借鉴了吉利德的经验，既有生产成本低廉、储运方便等优势，也有彻底治愈乙肝的终极潜力。
继续推进临床固然好，问题是，钱从哪里来？
相比许多大型药企，广生堂的劣势很明显：穷。2023年用掉7成以上的营收砸研发，固然是管理层决心的显示，但归根结底还是因为穷。
穷，就只能用近乎赌博的方式，把大量资金押注在少数管线上，试图不鸣则已，一鸣惊人。
可这并非长久之计，同时也是投资者面临的纠结：现在加仓，或许是一种抄底，可万一你最后做不成，或者战略又出问题了怎么办？
毕竟现在的广生堂，在连续亏损了三年半后，比当初更加穷了，更加赔不起。
梳理员工人数发现，广生堂已经默默开始了裁员动作：2022年，报告期内领取薪酬的员工总人数为898人，2023年这个数字下降了约10%，为812人。
但各项费用并没有减少。销售费用持平；管理费用不减反增；且因为贷款增加，导致财务费用翻了6倍之多。
广生堂2023年合并利润表，左栏为2023年数据，右栏为2022年
撇去唯一可以大幅缩水的研发费用，不难计算出来，其余雷打不动的硬开支约在每年3亿的水平，加上后续的管线推进，是现在的广生堂难以承受之重。
自研路线显然走不通了。所有的元素都显示，广生堂已经演变成了一家事实上的Biotech，长期亏损，无法完成自身造血，摆在其面前的事实上只有两个选项：BD，或卖股份。
本次引入片仔癀旗下圆山基金，或许正是基于这种考量。但这不到2亿的资金显然只是杯水车薪，危机远远没有过去。
由此观之，本次合作更深层次的价值，在于标志着广生堂迎来了一种思维方式的彻底转换：不能再像过去一样，拿仿制药赚来的“辛苦钱”去赌某一条或某几条管线，而是开始转而适应一种Biotech的思维，借助外界的资源合作发力。
相比一些天生国际化，由海归科学家回国组建的Biotech，像广生堂这样从仿制药转型成创新药的企业，面临的最大困难在于信心：资本的眼光永远充满着怀疑和审视，不相信这样的企业能够真正创新成功。
广生堂这家企业的特殊之处，就在于他以一家仿制药企的身份，走通了从0到1的创新全流程，一定程度上打消了外界的怀疑。本身体量又足够小，市值仅40亿人民币出头，给了资本充分的辗转腾挪的空间。
一二级市场目前给予的态度，是对广生堂过去的历史一种尊重和肯定，但也仅仅只是肯定而已，并不代表对未来有确证的信心。
想要收获认可，广生堂只能继续甩脱包袱，从根上进行自我革命，抛弃掉仿制药时代的顽疾，找到合适的合作者，咬牙坚持跑下去。
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