极简投研：溃退与回归——百胜中国

本文是《极简投研》的第375篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

一、百胜中国概述

百胜中国的前身为百胜餐饮集团中国事业部，于2016年11月1日通过分拆，独立在纽交所上市。

百胜中国于2020年9月10日在港交所挂牌上市。

2022年10月24日，百胜中国控股宣布在港交所主板由第二上市地位自愿转为主要上市地位生效，这标志着，百胜中国正式成为港交所及纽交所双重主要上市的公司，因而，二者地位是平等的，且股本数量相同。这种操作我在京东上也看过。

目前，百胜中国主营肯德基（75%）、必胜客（20%）、小肥羊、东方既白、塔可贝尔、黄记煌、Lavazza、肯悦咖啡等餐饮业务，以及配送业务。

截止24年9月30日，百胜中国在全国合计拥有门店15861家，其中肯德基11283家，必胜客3606家，而诸如小肥羊、黄记煌、Lavazza等连锁餐饮品牌，则整体上处于净减少状态。

作为对比，截至24年9月30日，麦当劳在中国大陆的门店数量为6543家，由此可见，百胜中国是中国最大的洋快餐品牌，整体门店数是麦当劳的约2.5倍。

二、品牌介绍

1、肯德基

1952年由山德士上校（Colonel Harland Sanders）在美国创建，自1987年在北京开设第一家餐厅以来，截至23年12月底，肯德基在中国已开设超过10000家连锁餐厅，截止24年9月30日，11283家。

目前，百胜中国75%的营收都来自于肯德基，公司将肯德基定位于快餐店。

2、必胜客

法兰克·卡尼和丹·卡尼两兄弟在1958年，凭着由母亲借来的600美元于美国堪萨斯州威奇托创立首间必胜客餐厅。它的标识特点是把屋顶作为餐厅外观显著标志。

必胜客起初以“全球第一披萨连锁巨头”自居，披萨是主打产品，后来转型成面向家庭的休闲餐厅，品类是披萨、牛排、意面。

1990年，必胜客在中国开出第一家门店，定位于高端西餐，价格比肯德基、麦当劳高出很多。

目前，百胜中国20%的营收都来自于必胜客。

3、小肥羊

1999年在内蒙古包头成立，以“不蘸料的火锅”噱头风靡市场，曾领先海底捞、呷哺呷哺率先在港股上市。

2009年，百胜中国购买小肥羊20%股份，彼时小肥羊门店数量已超400家；2012年，百胜中国正式完全控股小肥羊，并搞起标准化改革。

4、东方既白

东风既白是中式快餐品牌，虽然百胜中国说在22年将停止对该品牌的运营，但我在百度地图上查看，目前全国范围内，还有11家店在营。

5、黄记煌

2004年成立于北京，主打“黄记煌三汁焖锅”。

2019年，百胜中国与黄记煌达成确定性收购协议；2020年，百胜中国对黄记煌完成完全控股，并建立起小肥羊、东方既白、黄记煌三大品牌为核心的中餐事业部。

6、塔可贝尔

塔可贝尔是专营墨西哥风味菜的快餐品牌，目前经营的好像并不很好。

7、肯悦咖啡

公司在最近转型期间推出的平价咖啡，提供多款九块九的咖啡饮料，预计年底将达500至600家。

三、百胜中国的溃退

虽然最新的24年三季报，公司的财务状况十分亮眼，营收&净利高速增长，全年数据势必超过23年，但毫无疑问，在过去几年百胜中国经历了一段艰难的时期。反映在财报上，21-22年营收增速迟缓，同时22年净利润腰斩。

背后的原因是：百胜中国的中餐探索全面溃败，东方既白已关停，小肥羊、黄记煌也逐渐淡出市场，被给予厚望的中式品牌几乎全部折戟，与此同时，营收主力肯德基和必胜客，同样增长乏力。

30多年前，肯德基进入中国市场时，被视为高端餐饮符号，引领了一个时代的餐饮潮流。如今，随着生活变得富足，炸鸡、薯条不仅失去新鲜感，而且逐渐被贴上了“垃圾食品”的标签，由此可见，洋快餐的品牌形象一落千丈，处境也岌岌可危。

不过相比肯德基，必胜客的衰败速度更快，相较而言，必胜客创新乏力、客单价畸高、品牌辨识度差、商品也出现信任危机。

四、百胜中国的回归

而仅仅是在两年后的今天，公司则给出了令人振奋的24年三季报，恢复曾经的增长势头，那么，过去2年公司做了什么事情？

1、放开加盟

过去，百胜中国加盟门店总数常年不超过10%，也就是90%的店铺都是直营，如今，加盟门店占新增门店的比例从上季度的25%提升到如今的33%，公司总裁屈翠容预计，加盟店的比例肯德基将逐步提升至40%到50%，必胜客则提升至20%到30%。

2、价格下沉

推出了必胜客WOW店，菜品有点像普通必胜客，但份量更小、价格更低，适合一人食，成功适配了价格敏感、年轻的单身消费者。目前，公司正在全国不同地区、不同层级城市测试必胜客WOW，预计门店总数到年底将翻倍至超过200家。

推出了肯德基“小镇mini”店，旗下的肯德基开始卖限时9.9元的原味鸡汉堡、19.9的汉堡三件套、41.9元的十翅桶。

推出了“肯悦咖啡”，提供多款九块九的咖啡饮料，到今年年底，肯悦咖啡总数将达500至600家。

推出了“疯狂星期四”，通过营销，将每个星期四变成节日。

在价格下沉的努力下，24年第二季度，肯德基平均客单价降低7%，必胜客降低9%。

3、品牌收缩

从百胜中国半年报的开店趋势来看，在两大核心品牌之外，其余品牌门店呈收缩状态，与此同时，其他品牌总店数减少48家至988家。

由此可见，对于中式餐饮，公司也感觉力不从心，逐渐放弃，当然，这可能也并非是件坏事。

4、降本增效

为了管理未来越来越多的加盟店，百胜中国开发了“交钥匙”工程和专门的系统，针对肯德基、必胜客的加盟商，集成20多个内部系统的相关功能，包含加盟商遴选，帮助其开店、培训、运营等；公司对旗下门店进行数字化改革，截至2024年三季度，员工数从43万下降至40万；渠道方面，目前百胜中国已经和包括保利、万达在内的国内多家著名地产商合作，在租金和点位上有优势，屈翠容表示，“我们的租金成本在总收入中的占比从10.8%下降到8.7%”。

五、百胜中国的投资逻辑

百胜中国95%的营收来自于肯德基和必胜客，未来这一比重只会越来越大，因而，投资公司最重要是看肯德基和必胜客的业务发展情况。

曾经肯德基和必胜客的优势，就在于国人对洋快餐品牌的迷信，记得好像是中学课本上，上世纪80年代，有人会在肯德基门店结婚，不觉得掉价，反而倍儿有面子，而如今，只剩下了掉价。

随着国人不再迷信洋品牌，导致公司发展迟滞，因而，过去几年公司采取的最主要举措就是价格下沉，然而，价格再下沉，会有华莱士下沉？更不用说，几乎每个城市每个角落，都有很多不知名的个体快餐店，甚至自己做洋快餐也不失为乐趣。说这么多，就是想说明，洋快餐的衰落是无法挽回的大势，目前的努力肯定有用，但在大势面前也不过是螳臂当车，洋快餐最终也只会是一个略高端的快餐，没有特别之处。

这种感觉就像是我分析过的双汇股份，在公司刚刚发迹的20世纪80年代，香肠是奢侈品，一个工人一天工资可以买一斤香肠，只有逢年过节才舍得吃，如果那时候你跟我说有家上市公司是做香肠的，而且主要产品是高温肉制品——保质期很长、销售范围很广的香肠，那么我一定会双眼发光。因为那时的肉制品行业可真的是处于的成长期、竞争者寡、拥有丰厚利润，甚至还有技术壁垒，而如今，一个国企员工的日工资可以买几十斤香肠，香肠多的就像月饼一样，根本不想吃。

彼时的洋快餐，就是彼时的肉制品加工业，彼时的肯德基，就是彼时的双汇股份。然而，一切已成明日黄花，此时的肯德基就是此时的双汇股份，平平无奇。

除此之外，在2023年投资者日上，百胜中国CEO屈翠容说，2026年百胜中国总门店要达到20000家。她也曾提出集团要“到2026年服务中国一半的人口”。纵使能够实现，增长空间也不是很大，毕竟截止24年9月30日，已经有15861家店铺了。

因而，公司品牌很难再有溢价，成长天花板也已然可见。

六、百胜中国的估值

假设24年公司净利润=12亿，给15%的年化增长率，25年净利润=13.8亿。

过去4年，公司30%PE=22，70%PE=31，去中间数26，则25年市值=360亿。

截止24年11月13日，公司市值=1404亿……百胜中国的市值是不是搞错了，好奇怪啊，谁能告诉我发生了什么……

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