极简投研:不进则退——何氏眼科
本文是《极简投研》的第377篇文章。文章仅记录个人思考,不构成投资建议,作者没有群、不收费荐股、不代客理财。
最初并不打算研究平平无奇的何氏眼科,但因为是家乡的企业,所以最后想更多关注一下。
一直说东北在衰落,东北要振兴,虽然东北人对此有着自嘲式的调侃,但是从一个证券分析师的角度来看,整个东西似乎真的没有什么可圈可点的上市公司,上市公司数量很少,而且多集中于传统行业,在经营上也是步履蹒跚,完全没有朝阳行业的精气神。
作为对比,地域黑鼻祖河南省,则有众多处于新兴赛道的成长期上市公司,难怪河南省的GDP能排在全国第五,作为对比,辽宁省全国17,吉林省全国26,黑龙江省全国25。
当然,有奶便是娘的想法是不对的,男儿当自强,我也应当努力,就像巴菲特之于奥马哈一样,为家乡做出贡献。
一、何氏眼科概述
辽宁省沈阳市何氏眼科09年成立,22年上市,主营诊疗服务(67%)、视光服务(33%)。
公司95%的营收来自于辽宁一省,同时,根据22年招股说明书,公司在辽宁省的市占率大约是11%。
二、眼科服务行业
对于眼科服务赛道,之前与大家分享过爱尔眼科、光正眼科,今天与大家分享的是何氏眼科。实际上,眼科服务赛道的A股全部上市公司我都已经研究完了,包括东南的华厦眼科、华东的光正眼科、西南的普瑞眼科、东北的何氏眼科,以及全国通爱尔眼科。
曾经在研究爱尔眼科的时候,得出一个重要推论:眼科相比于牙科,重设备轻人力,因而扩张更为容易;民营医院相对于公立医院,天然具有扩张基因。
如今,当我研究完A股全部上市公司后,却得出了一个不同的结论:似乎只有爱尔眼科在疯狂扩张,其他的四大眼科护法,在扩张上都是异常谨慎的,甚至有的陷入了进退维谷的境地。
例如本文的主人公,东北的何氏眼科,95%的营收来自于省内,5%的营收来自于省外,与此同时,省外的毛利率是-8%,由此可见,公司持续增长的营收几乎都来自于省内,而省外扩张则异常艰难。
由此可见,对于眼科服务公司,要想实现长期增长,一方面,应当建立类似于爱尔眼科的并购基金,同时时机很重要,需要在一个地区未被占领之前完成圈地跑马,否则一部为输,步步为输,最后只得龟缩于大本营;另一方面,应当加强自身的管理能力,具体表现为,分散在全国各地的子公司应当尽快独当一面,并扭亏为盈,如此才是良性扩张。
从这个角度来看,眼科服务赛道的扩张也是一件需要争分夺秒,同时需要细心经营,颇具挑战的事情,不能因为眼科是黄金赛道,就可以放弃自身努力。
三、何氏眼科的投资逻辑
何氏眼科95%的营收来自于辽宁一省,截止2024年上半年,何氏眼科拥有123家眼科服务机构,其中,公司拥有3家三级眼科医院(分别坐落于沈阳、大连、葫芦岛)。
对于旗下医院的管理,公司采取“三级医疗服务模式”。
初级医院数量最多、面积最小、投入成本最低,主要提供眼健康监测、基础眼病诊断,如果有进一步需要治疗则送往集团的上级医院治疗,相当于一个引流+宣传的作用,由于初级医院有视光服务(配眼镜),因而初级医院也是赚钱的;二级医院的定位则是常见眼病诊疗;三级医院的定位是疑难眼病会诊及手术治疗、人力资源培训、技术支持。
如上的三级医疗服务模式并不鲜见,爱尔眼科也有类似的模式,但是手笔却大的多,是以全国医院为底牌的1+8+N分级连锁制度,由于基于全国资源和全国数据,所以技术实力可能更强。
除此之外,爱尔眼科是并购基金模式成长,能够撬动足够多的资金,从而进行足够快的成长,尽快的占据空白市场。作为对比,何氏眼科的问题是成长太慢,不够激进,不够拼命。然而,似乎也怪不得公司,毕竟,仅有的省外扩张一直都没盈利,这也导致公司对于扩张畏首畏尾,真是一步为输,步步为输。
由此可见,眼科服务龙头爱尔眼科不仅扩张激进,而且拥有较好的管理能力,旗下医院陆续实现盈利,在此基础上,提前完成了圈地跑马和良性循环,这无疑限制了其他眼科品牌的扩张,毕竟此时再进入省外扩张,结果会是两败俱伤。
同时,这可能也意味着,眼科服务的全国范围内的圈地跑马已经结束,春秋时代已经结束,随后大家或者专注发育领内存量医院,或者进入战国时代,进行短兵相接。
虽然如上分析颇为悲观,但是何氏眼科如果能够在省内努力耕耘,实行精耕细作,未来也大有可为,毕竟,公司营收多年来稳步、持续增长;净利22年触底,23年同比翻倍;资产负债率17%;现金流充沛;轻资产。
问题除了如上所说的无法进行增量扩张外,还有公司盈利能力持续下滑,18-23年,毛利率42%,净利率从11%下降至5%,由此可见,眼科行业真的已经变成了红海,只剩下存量竞争。
可能公司也意识到了问题所在,然而,做出的应对却是疯狂分红,最近几年,股利支付率超过100%,可见把净利润都分了,这是一件不好的事情,说明公司安于现状,要知道,22年,公司在省内的市占率只有11%啊,公司远非省内龙头,情势十分危急,远远没到退休的年龄。
四、何氏眼科的估值
公司净利润并不稳定,20年触顶,22年触底,23年同比增长,至于24年,根据前三季报,似乎要腰斩,另外,从PE角度也可以管中窥豹,截止24年11月16日,公司静态PE=57,动态PE=167,这说明公司最近的净利润是下滑的。
因而,目前公司真的是处于一个十分危急、需要奋发努力、不能躺平的时刻。
由于何氏眼科是22年上市,在这里我们参考爱尔眼科的PE历史数据,过去10年,爱尔PE高值=120,PE低值=38,PE中值=79。
假如,何氏眼科回归到净利润巅峰,也就是20年的1亿净利润,取50倍PE,市值是50亿,目前公司市值是36亿,盈利空间39%。
假如,何氏眼科陷入困境,只取得0.5亿净利润,大概率就是24年的净利润,取50倍PE,市值是25亿,相对于目前36亿的市值,反倒有些贵了。
事在人为,何氏眼科还要努力啊!
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我也认为,何氏最大的问题,是走全国扩张路线的时间成本,还要顾及到本土基本盘业务的盈利性增长。但何氏作为有些慢,省外业务扩张业绩不明显,还是一个逐步跟踪过程。。。