市盈率和市净率是常用的估值指标，因此有些入行不久的小伙伴动辄以市盈率来静态评判估值高低，我不敢说这是错的，但我认为这是十分不妥的，为什么如此说呢？
1、各行各业的市盈率不一，市盈率背后体现的是行业景气度和对未来发展的预判。换句话说，市盈率的背后是逻辑和预期。对失去成长性、失去未来想象空间，甚至面临衰退风险的行业，例如地产和银行，市场往往会给出极低的市盈率，另外这两个行业都是负债经营。高杠杆是悬在头顶的利剑，看似稳定的利润随时会被侵蚀，这也是其市盈率普遍较低、不能享受估值泡沫的原因之一。反观赛道股，在未来高景气的预判和逻辑之下，资本纷纷抢滩，期待分得一杯行业成长的羹，因此估值也就水涨船高。
2、低增长甚至负增长面前，再低的估值也是高估，高增长面前，再高的估值也是低估。一次利润腰斩，PE正好翻倍，持续30%+复合增长，估值会在业绩成长之下回归。在面对低估值时，要十分当心，以免落入所谓的低估陷阱。例如22年左右的万科，PE/PB双低，股息率高，但最终陷入亏损泥潭，跌落低估陷阱。持续追踪，微关-盾矛投资。
3、估值的静态属性，会造成名义估值和实际估值的偏差。无论是静态PE还是TTM，都是基于过往盈利情况进行估值，动态PE相对客观，但无法反应非线性增长或衰退。
以上是我对估值的一些看法，回到恒瑞医药本身，谈谈为什么投资恒瑞医药不能单纯看PE。PE对医药行业而言，不能反映其未来的收益能力，具体来看：
1、医药行业的前景毋庸置疑，尤其是在老龄化的加持之下，蛋糕只会越做越大。至于当下的一些政策，只是扰动因素，并不是决定因素，未来医药的需求只会越来越大。能够满足临床需求，疗效突出的创新药依然会有可观的利润贡献；
2、医药行业大量的研发投入进行了费用化处理，或者形成了无形资产，调低了当期的盈利。但新药研发成功之后的商业化却需要时间，尤其是销售峰值往往是上市的几年之后，同投入出现了久期错配，因此并不能以当前的PE进行估值，否则就是刻舟求剑；
3、对医药的估值，着眼市盈率容易只见树木不见森林，静态的视角评估容易出现偏差，也有些投资者以市销率来代替，但也有久期错配的缺陷。
因此，要从管线的角度出发进行合理的预测，包括管线布局的前景、管线未来的销售峰值等。医药行业投资逻辑的核心是专利药（管线），管线的丰富与否、潜力大小决定着企业“未来的赚钱能力”。而这“未来的赚钱能力”才是评判企业的关键，医药行业的估值也要围绕未来的赚钱能力去评判。按照管线对恒瑞估值，其价值几何呢？
按照管线估值，最好的策略是按照每一个管线，逐一测算管线的未来营收及投入，用合理的折现率折现逐一估算每一条管线的价值，加总就是创新药企的价值。但这种方式对专业知识要求非常高，计算过程也过于复杂，我也只能想想就作罢，但这个方向不会错，为简化评估量，我按照创新药平均营收贡献、创新药上市数量进行估算，具体来看：
恒瑞医药2023年创新药营收106亿，这106亿营收主要是2023年年初及之前上市的12款创新药贡献的，即创新药单药平均营收8.9亿，据此测算2024年创新药营收预估为133亿，较2023年106亿增加25%的样子，同恒瑞医药当前创新药放量增速大差不差。仿制药按照120亿（2023年122亿）测算，2024年度恒瑞营收253亿的样子，扣非净资产收益率维持18.1%的情况下，预计扣非净利润46亿。（注意，当前扣非净利不包含授权收入Merck Healthcare 1.6亿欧，约12亿对外许可首付款，该部分中报已确认收入，不包含授权Hercules的GLP-1产品组合授权收入10.67亿）。按照46亿净利润，恒瑞当前估值67倍，若考虑12亿的的许可首付款确认收入，预计利润58亿左右，当前估值52倍。但仅仅1年的数据，并不足以看出管线对估值的支撑作用，接下来我们测算在当前管线下，恒瑞营收和利润的潜力。
假设1：50%的二期临床、70%的三期临床、可以推进到上市；
假设2：从二期临床推进到上市在5年内可完成；
假设3：创新药单药营收贡献维持稳定；
假设4：在售创新药专利均未过期；
假设5：扣非净资产收益率20%。
在以上假设之下，5年后创新药营收517亿，在仿制药营收维持120亿不变的情况下，恒瑞医药营收637亿，年化复合增长22.8%，扣非净利润127亿，年化复合增长25.2%，当前市值测算五年后PE约为24倍。
按照测算利润估算的2024年PE是67/52倍，5年后24倍，贵不贵呢？我们需要估值的尺子。选择三把尺子进行对标：
标尺1：自身估值区间，恒瑞医药近十年PE10%分位值为43，80%分位值为75；
标尺2：A股创新药指数估值区间（仅有四年区间数据），A股创新药指数低估区间（0%-30%）为37；高估区间（70%-100%）为46；
标尺3：港股创新
药指数估值区间（仅有两年半区间数据）：港股创新药指数低估区间（0%-30%）为41；高估区间（70%-100%）为82；
对标可以看看恒瑞到底贵还是不贵，当然这三把尺子都不完美，A股样本股中过多的仿制药企业，拉低整体估值，港股样本股很多没有盈利，所以抬高了整体估值。我个人倾向于用起自身估值区间进行对标，我认为其处于合理估值的上沿，不能说贵，但也绝不便宜。
在线性推测下，恒瑞医药管线可以支撑未来双位数的复合增长，但创新药的魅力就在于其爆发是非线性的（例如百济），期待恒瑞尽早推出堪比泽布替尼一样的十亿美元药物。
对恒瑞，要有信心！$恒瑞医药(SH600276)$
本文作者可以追加内容哦 !
