$永辉超市(SH601933)$  

03 胖东来无法规模复制

在整个传统商超集体陷入困境的大背景下，依然会有一些商超企业表现优秀，实现逆势增长。比如胖东来就是其典型代表。 

据中国连锁经营协会发布《2023中国连锁TOP100》榜单，胖东来以13家门店107亿元的销售额排在榜单46位，净利润为1.4亿元。另外，截止今年11月26日，胖东来集团累计销售146.38亿元，且单店盈利已超所有商超上市公司。 

许昌市委副书记、常务副市长张庆一曾这样评价：胖东来从20多年前一个街边烟酒店，现在发展成为中国商超界的天花板。 

胖东来取得亮眼成绩以及频上媒体热搜，吸引了永辉超市的关注。今年5月以来，永辉超市计划调改胖东来模式的门店升至40-50家。10月19日，永辉首家完成调改的门店——北京石景山喜隆多店重新开业。首日该门店销售额为170万元，是调改之前平均日销售额的6倍之多。 

据网传，永辉调改门店，将面点熟食从原来的5%增加至30%，生鲜品比例保持在20%，并且增加直营品。此外，效仿胖东来，增加员工收入与福利，驱动员工做好服务。 

那么，永辉超市能够依靠胖东来模式王者归来吗？ 

首先，胖东来模式与传统商超模式有本质区别。胖东来在商品结构有点类似山姆会员店、开市客，推出大量自有品牌，且通过提高员工收入方式提高服务水平。当然，高品质高服务，也决定了胖东来主流商品价格不会低，覆盖人群会相对有限。 

然而，永辉这类全国化商超，会覆盖更大体量对价格敏感的消费群体，其经营核心竞争力依旧是成本、价格，而不是服务和自有品牌商品。 

此外，胖东来之所以成功，除模式独特外，还有一个重要因素便是深耕区域化。截止2023年，胖东来门店总数仅13家，均集中在河南省许昌市和新乡市。 

在一个区域市场，胖东来可以深耕供应链，把利润率做出来，反哺员工收入，形成一个正向良性循环。一旦把此经营模式放大至全国市场，因供应链冗杂，并不好把控，恐将很难有效降本增效。 

可见，胖东来模式更加适合小而美的区域市场，对于永辉这类全国商超龙头，很难实现模式的大规模复制。因此，胖东来模式或很难将永辉带出经营泥沼。 

正因如此，今年5月胖东来帮扶永辉超市方面的讯息，短暂在资本市场引发了躁动，但很快又偃旗息鼓，重回跌势，直到9月底大市火爆才迎来大反弹。 

市场长期来看是一台称重机，短期来看是一台投票机。永辉超市股价大爆发，更多属于资金短期的“投机”，而基本面并没有因为名创优品入主大股东、胖东来帮扶永辉迎来实质性改变。 

当前，永辉超市PB估值高达9.88倍，位于2010年上市以来最高水平（因利润为负值，PE不具备参考性）。股价亢奋表现与深处困境的基本面脱节，那么也意味着有不少泡沫。 

倘若困境反转下的基本面不及预期，一旦未来大市疲软，亦或市场风格转变，永辉超市或将面临不小动荡风险。