看此文，可了解桃李成长空间、和国际面包企业估值对比、牛市涨幅和上涨模式。
1997年，沈阳市桃李食品有限成立。
2007年，沈阳市桃李面包股份成立。
2015年公司上市，发行市盈率22.98倍。
2015-2017年，营收和净利润持续中高速增长，在全国范围内扩充产能。
期间醇熟系列、天然酵母持续增长。
开发一系列新品。
2018年，业绩继续中高速增长，但大股东与高管们开始减持。
产能扩张继续。
2019年，烘焙市场竞争激励，公司降价+扩大促销，导致毛利率下降，费用率上升，因此虽然营收中高速增长+16.77%，但扣非低速增长+7.02%。
继续新建产能，大股东们继续减持。
推出新品：巧乐角、蛋黄酥、小福仔面包、全谷物吐司等。
2020年，疫情影响+继续降价，使营收增速下降，仅+5.66%，但仍跑赢面包行业增速。
扣非由于国家扶持政策+公司提高折旧年限，因此扣非+26.7%。
继续新建产能，大股东们继续减持。
推出华夫糕点、臻软山型吐司面包、1995吐司面包、乳酪芝士风味蛋糕等新品。
首次减资和注销子公司。
2021年，营收+6.24%，跑输了面包行业增速+8%。
由于去年一次性国家扶持政策+今年各种成本上升，扣非首次下滑-14.4%
继续新建产能，大股东们继续减持。
继续调整子公司（新设、减资、注销）。
推出岩烧蛋糕、乳酪面包、酥皮面包、蔓越莓切片等新品。
准备切入其他非烘焙食品市场。
有近1亿的外购成本，疑似毛利率低的代理产品，若无此业务，营收增速会更低。
2022年，营收+5.54%，跑赢烘焙市场。
受低毛利代理品营收扩大+新产能折旧+疫情期间运输费增长等原因，扣非继续下降-12.07%
受原材料上升影响，部分产品开始提价。
继续调整子公司。
继续新建产能，大股东们继续减持。
推出新品：轻乳芝士蛋糕、撕圈黄油面包、三明治蛋糕、椰香面包、雪面包等。
2023年，营收+1.08%。
受新建产能大幅转固影响（主要原因），折旧增加0.562亿，以及费用与利息增加原因，扣非继续下滑-12.31%。
继续新建产能，大股东继续计划减持。但同时公布近几年间，大股东们有小幅增持的情况。
推出新品：主食烧饼面包、红豆餐包面包、高纤维全麦面包、黄油厚切吐司等。
2024年，前三季度，业绩低速下滑，其中第三季度中速下滑，下滑放大。
公司对8家子公司减资。
继续新建产能。
财报公布到这里。
通过历史，可以看到：
2015-2020年，利润整体向上。期间pe保持在34-55倍，即使2018年熊市，pe也没有跌下来。
2021-2024年，净利润持续下滑，pe开始缩小，最低到14.73倍。
这验证了，一个天花板够高的企业，在持续增长中，即使熊市，也会给高估值。
而当业绩下滑，pe就会持续缩小，给到和低天花板赛道企业相同的估值。
例如当年茅台的8倍多pe。
而最后几个月，随着行情好转，桃李的股价涨了30%以上，pe也被提高到20倍（股价7.11计算）
这个pe高不高？
假如接下来净利润持续下滑，高了。
假如四季度稳住，而明年恢复增长，并不高。
短期业绩会如何？不好判断。但长期可以预测一下。
从几个角度分析桃李的长期前景：
1、根据人均烘焙食品消费金额和消费量来看。
中国烘焙市场，相比国际：
美国：差距11.6倍、6.8倍
日本：7.6倍、4倍
世界平均：2.6倍、3.6倍
中国和国际平均与日本有一定差距，和美国相比有较大差距。
看完人均对比，再来看行业集中度。
根据招商证券研报公布（不太精准，仅供参考）：
2019年，烘焙行业规模2317亿，面包404亿，蛋糕982亿，糕点902亿。
各企业占比如下：
面包：桃李11%，达利4.6%，盼盼4.3%
蛋糕：港荣1.9%，雀巢1.2%，桃李1%
糕点：桃李2.4%，达利2.3%，盼盼1%
桃李份额3.3%左右，可以看出，集中度很低，且桃李有一定优势。
成熟烘焙市场，集中度如何？
来看日本烘焙市场格局：
面包：山崎面包24.3%，敷岛15.9%，富士9.7%
蛋糕：山崎16.3%，森永2.6%，敷岛2.6%
糕点：山崎35.2%，富士13.1%，敷岛10.1%
日本烘焙市场，山崎面包份额23.7%，第一。远超第二的敷岛7.4%。
桃李如果成为龙头，最终的份额也要向山崎面包的份额靠拢。
也就是3.3%提升到23.7%左右。那么营收还有大概7.18倍左右提升空间。
再加上烘焙市场的放大，保守估计，不对标日本和美国，只对标国际平均数，那么桃李营收还有约18.6倍提升空间。
假如对标日本，还有54.5倍提升空间。
对标美国，还有约83倍提升空间。
当然，随着规模放大和竞争，净利率可能会降低，净利润提升未必有这么多。就像全球最大面包企业宾堡，和日本的山崎，23年净利率二者平均数为3.75%。
现在桃李净利率在9%左右，未来有下降空间，所以可能假如营收翻20倍，净利润只翻8倍。
桃李最终的产品结构会如何？来参考山崎面包：
山崎面包业务结构：
甜甜圈（夹心面包、巧克力面包等），占比34.1%
烘焙零食（饼干、米饼、薯片等），15.9%
米面制品（三明治、饭团、加工面条等），15.2%
西式点心（泡芙、蛋糕等），13%
日式点心（铜锣烧、果子等），6.7%
可以看到，面包、蛋糕、月饼、米面食品等等都有，既有代餐又有休闲零食。
最终桃李也会是这个趋势。
2、根据企业对比来看。
（1）对比日本企业市值：
日本股市（按当下市值）：
龟甲万，酱油龙头，市值1.69万亿
明治控股，乳制品龙头，8988亿
山崎面包，烘焙龙头，6621亿
日本火腿，肉制品龙头，5244.73亿
（日本的数据都是日元）
中国：
海天味业，市值2602亿
伊利股份，1885亿
双汇发展，901亿
桃李面包，114亿
可以看到，工业化程度较深的日本，烘焙龙头的市值和乳制品肉制品等差距不会太大，而当下桃李，和伊利和双汇有9倍甚至17倍多的差距。
未来我判断，假如桃李真是烘焙龙头，市值应有9倍提升空间，至少要靠近双汇。
（2）对比全球面包龙头宾堡。
宾堡：面包、蛋糕、巧克力、饼干、糖果
2023年，宾堡营收约1447亿人民币，净利润69.7亿。
桃李营收67.59亿，和宾堡差距21倍。
净利润5.74亿，和宾堡差距12.14倍。
假如桃李成为国内烘焙龙头，净利润将会和宾堡相近。宾堡的规模的放大，是全球并购而来，桃李也将会拥有全球并购的实力，因为中国市场足够大，仅靠中国就可以把利润做到很大，那么依靠中国市场的现金流，可以去全球并购扩张。最后也许会超越宾堡。
综上所述，可以看出来，假如中国烘焙市场走向成熟，桃李如果成为龙头，净利润至少8倍以上增长空间。
假如对标日本资本市场结构，桃李市值还有9倍提升空间。
假如对标全球面包龙头，桃李还有12倍提升空间。
那么桃李的核心竞争力何在？能否成为龙头？
面包市场，未来的趋势是短保质期，更新鲜更营养健康。这就像肉制品，未来是冷鲜肉替代热鲜肉。乳制品是冷鲜奶替代常温奶一样。
短保因为保质期短，对运送距离有高的要求，如果要做成规模，一定也是全国布局产能。且真正成为面包龙头的，宾堡和山崎，都是中央工厂+批发的模式为主。
因此，那些靠零售店扩张的，大概率不会是龙头。
而桃李，恰恰上市以来不断扩充产能，全国各地都在布局工厂。也是短保甚至烘焙市场占有率相对高的企业。因此，可以判断，桃李具备成为龙头的重要因素。
当然，这个要长期观察，不是一年两年就可以断定的，但桃李成为龙头概率最大。
当然有人会认为中国未来饺子等蒸煮类占比会更大，这相当于是判断安井、三全、广州酒家等做速冻食品的企业该业务未来要利润高于烘焙。
对此，我的判断不会这样，因为随着城市化进程加深，家庭对餐饮的要求越来越趋向便利性，蒸煮类的工序要比面包等更繁琐，且日本当年也是主食从蒸煮类转向烘焙类。
当然，这个趋势，也是持续观察的。
最后再针对桃李的几个重要的点进行分析：
1、大股东减持问题：
通过历史，可以看到，桃李是个家族企业，各个家族成员连续多年减持。但，持股比例最大的吴学群，没有减持过股份，只减持过一部分可转债，且又用可转债增持一部分股票。
因此我不认为控制人不看好企业，不打算继续认真经营。
2、资产负债问题：
桃李账上现金+债券5亿多，短期负债+一年到期债务共7.5亿多。看似覆盖不了，但桃李虽然去年净利润5.74亿，但现金净流入8.1亿，可以覆盖这部分负债。
为什么现金流多于利润？
主要因为桃李持续新建产能，导致折旧费用增长，23年折旧1.955亿。
折旧是没有现金流出的，所以实际真实的现金流数据是每年净利润+折旧支出。
所以，桃李的现金流入每年都要大于净利润。
3、分红问题：
虽然桃李资产负债没问题，但由于涉及到还债，明年可能分红不会高比例。
桃李上市以来平均派息都在70%以上，23年降到50%，但半年报又派息。因此，高比例派息是它的习俗。
而账上现金不能覆盖的短债仅2.5亿左右，现金流折旧的部分，都可以覆盖这部分债务，因此不存在需要派息而减少分红的条件。
且，现在贷款利率低，企业可能还贷再贷，不一定非要清空债务。
桃李的主要问题，应该就这几点。
最后总结一下：
桃李目前按照23年净利润计算pe为20倍（股价7.11元）
山崎面包，20.56倍
宾堡，Pe13倍，但其连续多年净利润5%以下增长。
山崎和桃李基数低于宾堡，估值高一些也算合理。
现在问题就是，桃李四季度业绩如何，明年业绩是否恢复增长。
短期我也难以判断，但长期一定向好。
最简单的办法，买一部分，跌了就补一些。然后长期观察。
等到业绩明朗了，在合理估值区间再买一部分。
当然，业绩假如恢复增长，pe可能又回到30倍以上了。这就是没办法的事，都是在业绩不明朗的情况下，才会有低估值。
最后，我再根据技术分析预测一下，这一波牛市上涨行情，桃李目前的价格，应该有5倍以上上涨空间。这个上涨，我认为不会是连续涨停板，因为不存在业绩大幅下滑，业绩突然大幅恢复的情况；也不存在一个大单品可以带动企业连续超高增长；也不存在突然事件可以对桃李业绩造成超高增长。
这一波上涨，只能是随着业绩的复苏，波浪上行，在预期当年业绩恢复历史最高时，达到历史最高点股价。业绩创新高时，股价创新高。应该是这种走势。所以可能涨也要涨几年，不要抱有一个月连续涨停板行情的幻想。
（接下来，分析三只松鼠）
#三只松鼠#
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