600793，宜宾纸业（“一指”龙），一套组合拳，市值百亿元（就吹牛大大）。

上市二十八年，转型生物基材，真国改新元年，股本结构6805/17690万股。

“一指”龙现有主营业务有食品包装原纸、生活用纸原纸以及生活用纸成品纸的生产和销售。宜宾周边区域竹林覆盖率极高，丰富的竹资源为公司生产提供充足的原料，公司实施“竹浆纸及制品一体化”发展战略，重点围绕“食品级包装、工业包装、浆及制品”三个方向发力，优化产品结构。21-24Q3营业收入分别为21.16亿元、23.02亿元、16.70亿元和10.85亿元，扣非净利润分别为2184万元、730万元、-1.04亿元、-1.46亿元；毛利率分别为11.3%、8.66%、5.61%和1.91%。

#已有信息披露#

1）2024年7月18日公告，部分董监高完成增持股份共计138.61万股，持金额合计为人民币1160万元，增持价格区间7.24-8.92元。

2）2024年10月1日公告，拟与关联方宜宾普什联动科技有限公司（ “普什联动”）、四川省宜宾环球神州包装科技有限公司（ “环球神州”）共同设立合资公司，拟定名“四川金竹新材料有限责任公司”（“金竹新材”）。金竹新材主营业务为瓦楞纸箱业务和竹浆模塑业务；注册资本2亿元，其中宜宾纸业拟以现金出资1.2亿元，持股60%；普什联动拟以现金出资0.4亿元，持股20%；环球神州拟以现金出资0.4亿元，持股20%。投资设立“金竹新材”整合各方资源，打造新增长点，提升公司战略转型升级，提高整体市场竞争力。

3）2024年11月26日两项公告，

控股子公司四川金竹新材料有限责任公司（“金竹新材”）绿色智能包装纸箱项目拟投资33000万元建设年产1亿平方米瓦楞纸箱智能一体化生产线，并建设智能仓储、物流等配套设施，实现“排产智能、工序智联、物料智运、可视管理”的目标，以满足国内高品质瓦楞纸箱市场需求。该项目建成后，能做到“补链、延链、强链”，丰富公司产品矩阵，助力公司创新发展和产业升级，有效增强公司的市场抗风险能力和核心竞争能力。

控股子公司四川金竹新材料有限责任公司（“金竹新材”）竹浆模塑项目拟投资21000万元建设年产6600吨竹浆模塑产品生产线及配套设施，产品定位精品工业包装，利用生物基材料替代塑料包装，满足高端工业包装市场需求。竹浆模塑作为生物基材料，可以自然降解，竹浆模塑产品替代塑料泡沫，符合国家“以竹代塑”发展战略。该项目有利于丰富公司产品矩阵，有效增强公司的盈利能力和核心竞争能力。

4）2024年12月6日公告，《关于收购四川普什醋酸纤维素有限责任公司（“普什醋纤”）67%股权暨关联交易的公告》，并向银行质押担保普什醋纤67%股权申请1.24亿元并购贷款，用于支付公司收购普什醋纤67%股权的部分并购交易价款。

普什醋纤拥有全球品质领先、国内唯一的烟用醋片自主技术，三醋酸纤维素和高端塑料级二醋酸纤维素填补国内空白。

“一指”龙“国改”战略升级，加快布局生物基材料产业，围绕主业延伸拓展高附加值领域，优化业务结构，打造新增长点。

交易价格以普什醋纤最新资产评估价30781万元为基础，其67%股权交易作价20623万元。普什醋纤净资产账面价值为12420万元，评估价值为30781万元，增值额18361万元，增值率148%。

普什醋纤最新资产评估价30781万元，即2024Y2亿元净利润估值1.5X，2025Y盈利承诺1.5亿元估值2X。（周期性较强，盈利波动大，估值弹性高）

四川省宜宾普什集团有限公司（“普什集团”）持有普什醋纤67%股权，普什集团唯一股东为四川省宜宾五粮液集团有限公司持股。

5）2024年12月23日召开股东大会，该交易必将获得100%通过，预计年内交割完成实现财务并表。

6）2024年12月12日公告，终止2022年度针对特定对象认购股份的非公开发行A股股票方案。

#预判来年信披#

7）普什集团未上市高关联性资产包（收入利润更大），各方利益最优方式是发行股份购买并配套募集资金，覆盖现有纸业亏损，较大规模募集资金大幅降低负债率。如此，“一指”龙有望打造成为2-300亿元级上市公司。

8）普什集团新材料资产包括醋酸纤维素、软磁材料、LCD显示屏及模组、管材管件、生物医学材料等细分业务。

9）普什集团新包装资产包括智慧包装、绿色功能性新材料、RFID防伪溯源、精密注塑模具及系统集成、医疗耗材及医药包材等细分业务，基本形成了集包装材料、包装制品、包装装备、防伪溯源及数据服务的塑胶包装一体化产业链。

“一指”龙11/26披露“绿色智能包装纸箱项目”，“同业竞争”已写伏笔。普什集团包装相关业务主要为五粮液酒品包装配套。

#关键参考信息#

1）普什醋纤要点

普什集团持有普什醋纤67%股权，普什集团唯一股东为四川省宜宾五粮液集团有限公司持股。

普什醋纤前世今生

普什醋纤近三年财务数据

普什醋纤三年经营数据

2）普什醋纤交易

资金安排

股权转让交易价款总金额为 2.06 亿元，其中自有资金不低于 0.82 亿元，向银行申请并购贷款不超过 1.24 亿元。

标的资产债务安排

截至2024年11月30日，普什集团持有醋纤公司债权余额为7亿元，醋纤公司拟在未来3 个月内归还普什集团欠款3.87亿元，将债务余额降至3.13 元（不计息)，剩余借款利息3.13 亿元2030年12月前还清，2025-2030年每年归还支付5200万元。

业绩承诺补偿

业绩承诺期及承诺业绩。业绩承诺期为2025年度、2026年度、2027年度，出让方承诺普什醋纤各年度实现的净利润不低于15482万元、12105万元、12025万元。

交易价格

截至基准日，普什醋纤实收注册资本为20,000万元，账面值为12,419.94 元，基准日评估价值为30,780.62万元，67%股权转让交易价款总金额为20,623.02万元。

由于上游主要原料棉浆、木浆、冰醋酸等价格波动较大，普什醋纤产品价格具有较高波动性，导致收益法结果存在一定的不确定性。相比之下，资产基础法评估结果更具有确定性和审慎 性，基本反映了企业资产现行市场价值，具有较高的可靠性。最终采用资产基础法评估结果作为本次交易标的资产的最终评估结果。（周期性较强，盈利波动大，估值弹性高）

3）普什醋纤前景

拥有三条醋酸纤维素生产线，设计产能30000吨/年，其生产的醋酸纤维素膜厚度仅有25μm，属于国内领先国际先进技术水平，产品不仅遍布全国市场，还远销欧美及东南亚20多个国家与地区。全球6家公司具备醋酸纤维素生产技术，中国公司仅仅1家——普什醋纤。

醋酸纤维素可分为二醋酸纤维素和三醋酸纤维素。

二醋酸纤维素又分为塑料级和纺丝级。

纺丝级二醋酸纤维素主要使用在香烟过滤嘴上，具备吸附香烟中的焦油及酚类有毒物质的性能，并且不会影响香烟口感，目前市场上90%以上的香烟过滤嘴都采用纺丝级二醋酸纤维素作为原料。

塑料级二醋酸纤维素主要用于高档眼镜、工具手柄、隐形胶带、油漆以及其他与人体能直接接触的产品，如按钮，汽车方向盘，玩具等。塑料级醋酸纤维素具备优良的着色性能，加工性能，其所制成的制品手感良好，色泽亮丽。

三醋酸纤维素又称TAC，其制成的TAC薄膜是一种高性能光学薄膜材料，以高光透过率、优异机械性能和化学稳定性，广泛应用于LCD偏光片保护膜、AR/VR设备、消费电子等领域，其提升显示质量和设备性能至关重要。2023年全球TAC薄膜市场销售额达12亿美元。

重点分析针对醋酸纤维素具有高价值需求的TAC膜和香烟过滤嘴两个领域。

TAC膜领域

需求端：普什醋纤生产的三醋酸纤维素（TAC）主要用来造TAC膜。TAC膜再用来造偏光片。偏光片中TAC膜成本占比是56%。

2023年全球光学级TAC薄膜市场销售额达12亿美元，预计2030年将增至15亿美元。2023年中国市场市场规模为6亿美元，2030年预计能达到7亿美元。

供给端：这块是有国产替代的需求的，因为目前显示面板产能是持续向中国大陆转移，TAC膜的国产替代需求也持续推进。最近几年上市公司像乐凯、天禄都在投产TAC膜产线。而更上游的三醋酸纤维素，其实国内只有四川醋酸一家供应商。普什醋纤官网自介是生产三醋酸纤维素的三家之一，另外两家是美国伊斯曼和日本大赛璐。因为三醋酸纤维素的原料是棉浆，而棉浆的主要原料是绒短棉，主要来自新疆。海外这两家厂商都面临原材料短缺的问题。而普什醋纤在棉浆原材料上已经实现了自主开发。简直是天时地利，在TAC膜业务上，普什醋纤目前是立足中国，展望全球的。

TAC业务计算器：2023年天禄TAC膜的毛利率是40%（60%的营业成本），可以由此假设原材料（三醋酸纤维素）占收入的40-50%。由此可以倒算中国2030年三醋酸纤维素的市场规模约 2.8-3.5亿美元（20-25亿人民币）。这部分只有普什醋纤能做，如果获得国内70%的份额，对应15亿收入，20%净利润率对应3亿利润，30x PE，则对应90亿市值（映射到上市公司60亿市值。

香烟过滤嘴领域（“暴利源泉”）

纺丝级二醋酸纤维素可以用来做香烟滤嘴。一般跟烟草扯上关系的肯定是暴利，这也可以理解了为什么公司净利率是明显高于一般的化工行业的，今年25%净利润率。而且这块的需求其实很大，目前全球醋酸纤维总产量在80-90万吨，其中烟用丝束需求量占有55-60万吨，对应的市场规模大概在35-40亿美元。而众所周知中国是全球最大的烟草市场，所以这块的中国市场预计在120-150亿人民币。

中国烟草市场最大的客户肯定是中国烟草总公司。从公司的新闻来看，是已经有供应进入中国烟草。

醋酸纤维素，卡住中烟脖子的高科技。

香烟过滤嘴材料是纺丝级二醋酸纤维素，全球只有六家企业可以生产，典型高科技。

醋酸纤维素全球80%市场被美国塞拉尼斯、美国伊士曼和日本大赛璐三家化工巨头垄断。

而普什醋纤是这六家生产商之中唯一的中资企业。

纺丝级二醋酸纤维素暴利惊人

美国塞拉尼斯和中烟成立三家合资公司，在南通、昆明、珠海三个合资公司中，占的股权比例分别是31%、30%、30%。仅以南通塞拉尼斯为例，根据年报披露，美国塞拉尼斯2019-2021年三年间从南通塞拉尼斯处取得的分红就高达7900万美元/9100万美元/1.06亿美元。美国伊士曼和日本大赛璐，同样以和中烟成立合资企业的模式，向中烟供应醋酸纤维素。

几十年来，中烟的醋酸纤维素市场完全被这三家外资企业垄断，无第四家可以插足。而且，这三家外资企业为了防止中国偷学他们的技术工艺，无一例外都是把最核心的醋酸纤维素生产工厂放在境外，在大陆的合资企业只是做一些简单的加工业务，即把纺丝级二醋酸纤维素加工成丝束而已。除了中烟的合资企业在给外资打工赚钱之外，这三家外资企业每年通过给大陆合资企业供应原料醋酸纤维素赚取更大的暴利。

中国烟草作为中国最重要的利税大户，至今这三家外资企业完全卡住中国烟草产业的脖子。

普什醋纤成功研制出醋酸纤维素，并于2023年首次突破三家外资企业的围堵，成功打入中烟系统，2023年净利润从前一年的200万元一跃而升到1.5亿元。2023年四川普什首次进入中烟系统，中标河南中烟、陕西中烟的醋酸纤维素的采购项目。2024年四川普什首次成功给安徽中烟伊士曼合资工厂供应醋酸纤维素。

普什集团新包装

普什集团是四川省宜宾五粮液集团有限公司全资子集团公司，成立于1998年，现已发展成为一家拥有“新包装”、“新材料”、“智能制造（绿色动力）”、“新能源汽车（动力电池）配套”四大事业群的集现代化、多元化、国际化为一体的高科技企业集团。2023年实现销售收入268.89亿元，利税14.71亿元。

新包装，具备全产业的智慧包装引领者。

普什集团新包装业务包括智慧包装、绿色功能性新材料、RFID防伪溯源、精密注塑模具及系统集成、医疗耗材及医药包材等细分业务，基本形成了集包装材料、包装制品、包装装备、防伪溯源及数据服务的塑胶包装一体化产业链。

龙头企业普拉斯公司为国内食品饮料塑胶包装领域提供智慧包装整体解决方案；普什模具公司为注塑行业提供多色多物料注塑成型、多腔叠层、多工位四面旋转等高端精密注塑模具。

智慧包装

防伪朔源

绿色功能性新材料

医药耗材及医药包材

也许，国资要玩大的，五粮液股份公司非酒类资产可以分拆注入“一指”龙。