利基DRAM价格下行空间有限，持续受益头部厂商减产/退出

　　兆易创新(603986)
　　投资要点
　　拟设立青耘科技，针对定制化存储解决方案。根据公司战略发展及业务需要，兆易创新拟与青耘智凌、青耘智帆、青耘智阔共同出资2700万元设立控股子公司北京青耘科技有限公司。其中，公司拟以自有资金出资2100万元，占标的公司注册资本约77.78%。兆易创新较为齐全的利基存储工艺平台，包括NORFlash、SLCNANDFlash以及DRAM，在市场开拓的过程中有客户提出非标准接口存储器产品的需求。应此需求，公司决定开展定制化方案业务以满足市场和客户的需求。定制化存储器产品不是标准接口，也不是通用产品，项目开发周期长，业绩释放的周期也较慢，因此设立青耘科技并组建专门的团队来服务客户。与标准接口的存储品产品相比，定制化存储产品的接口、容量等取决于客户对其具体应用的差异化需求，应用场景包括IoT、智能终端等，产品定义来自客户产品的规格要求。
　　25H1采购代工DRAM额度预计约6亿，DRAM业务未来可期。根据公司2024年12月16日公告，兆易创新及子公司从长鑫存储技术采购代工生产DRAM产品，2025年上半年度预计交易额度为0.82亿美元，折合人民币约5.89亿元。2024年公司自有品牌DRAM产品相关采购代工实际发生金额为9.22亿元（未经审计）。公司为国内领先Fabless存储器供应商，利基型DRAM是公司重要产品线，具有良好市场空间和发展潜力。公司自2021年以来，陆续设计推出DDR4、DDR3等多款利基型DRAM产品。作为轻资产模式运营Fabless公司，在完成产品设计后，晶圆制造等环节需要外包给专门的晶圆代工厂完成。长鑫存储是国内稀缺的DRAM存储产品IDM企业，其基于双方战略合作关系，开放部分产能为公司利基型DRAM业务提供代工服务，是公司在利基型DRAM业务领域重要的合作伙伴。双方秉持友好合作关系，通过DRAM产品采购代工之合作方式，优势互补，优化资源配置，丰富公司产品线，有利于提高公司核心竞争力和行业地位，符合公司业务发展需要。在DRAM领域，除兆易创新晶圆代工合作伙伴外，主要竞争格局包括三家行业头部厂商，和若干家规模次之的厂商。三家行业头部厂商更加关注大容量和主流产品，而对于利基型产品有陆续退出计划。其他规模次之的厂商既有IDM，也有代工厂和设计公司，主要聚焦在利基型DRAM产品，是兆易创新主要竞争对手；未来利基DRAM竞争是长期持续的过程，比拼包括工艺节点在内的产品综合竞争力，公司将与晶圆代工合作伙伴一起持续推进产品研发和迭代，应对市场竞争。
　　利基DRAM价格进一步下行有限，市场往DDR5/DDR6演进趋势较为缓慢。（1）价格：2024下半年，利基型DRAM竞争日趋激烈，主要源于行业头部厂商相关产品进入生命周期尾部，正在处理尾货；同时由于上半年主要客户已经储备一些库存，因此进入三季度需求偏淡，在上述两重因素作用下，利基型DRAM价格出现下行。经过近期价格下行，利基型DRAM价格已经处于底部区间，进一步下行空间有限，未来将会经过一段时间底部盘整，供需会达到新的平衡，竞争格局出现边际改善。在存储行业，长期来看行业头部厂商会更专注主流市场以及持续推进主流DDR接口和更大容量DRAM产品，利基型市场的需求会保持相对平稳增长，供给也会相对稳定。目前，DDR3产品线已经有部分头部厂商明确要结束供应，这部分产能的逐渐减少有助于利基型DRAM明年达到供需平衡和价格企稳回升。（2）演进：目前利基型市场需求往DDR5、DDR6演进趋势较为缓慢。行业会向DDR6和LPDDR6发展，是因为包括手机、PC、服务器在内的主流应用内存容量在不断增大甚至翻倍，相应接口数据带宽也需要不断提升才能满足系统的性能要求，这是接口标准往DDR5、DDR6快速演进的推动力。对于利基型市场，终端产品对内存容量的需求保持稳定，因此DDR4和LPDDR4接口会停留相当一段时间。随着未来终端电子产品对容量和性能的要求提升，利基市场会逐渐产生DDR5/LPDDR5产品的需求，公司会保持紧密跟踪，规划相应的产品。（3）公司：在DRAM产品上，公司积极切入DRAM存储器利基市场（消费、工控等），并已推出DDR4、DDR3L等产品，在消费电子（包括机顶盒、电视、智能家居等）、工业、网络通信等领域取得较好的营收。公司今年推出了DDR48Gb产品，目前正在按计划推进中。公司将会持续推进DDR48Gb产品在TV等领域的客户导入，并还将推出LPDDR4，届时将补齐利基型DRAM产品线，广泛地服务网通、工业、TV、智能家居等领域的客户。随着AI+时代来临，服务器和PC作为计算力的支柱，正在与人工智能技术深度融合，不仅推动各行业的变革与创新，同时也对存储产品提出了新的挑战。针对这一趋势，兆易创新依托先进的技术优势，推出了一系列全容量、多系列、宽电压的存储产品。这些产品以其高可靠性、高安全性和高数据量的特点，能够灵活适应各种不同的应用场景，满足新趋势下的需求。
　　投资建议：我们维持原有业绩预测，预计2024年至2026年营业收入分别为76.47/99.26/117.76亿元，增速分别为32.8%/29.8%/18.6%；归母净利润分别为11.79/17.37/22.49亿元，增速分别为631.8%/47.3%/29.4%；PE分别为52.8/35.8/27.7。考虑到公司不断推进存储芯片工艺制程/品类迭代，持续壮大MCU百货商店，在消费电子/汽车电子/工业等智能化背景下，DRAM头部大厂产能切换，公司或复制NorFlash发展路径，收入规模/盈利能力有望重回增长，叠加并购及募投项目实施有利于提升公司综合竞争力。维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；宏观环境和行业波动风险；供应链风险；汇兑损益风险；并购及募投项目节奏不及预期风险。