我们参与了龙源电力在广东阳江的反向路演，并对“以大代小”项目进行了实地考察。以下是我们的纪要要点：
1. 风机升级提升回报率：据我们估算，风机升级有望将部分项目的20年权益内部回报率提高约2个百分点。这一提升主要得益于利用小时数的增加。
2. 短期减值长期利好：潜在减值损失会对短期盈利产生影响，但从长期来看，这可能成为利好因素，因为升级后的风电场将具有更高的效率和盈利能力。
3. 资产注入按计划进行：龙源电力计划在2024/2025年完成4吉瓦资产的注入，其余部分也将在未来三年内注入。这将进一步增强公司的资产规模和盈利能力。
4. 电价前景仍存不确定性：虽然电价前景尚不明朗，向市场化电力系统转型可能带来负面影响，但我们认为这些风险已经反映在股价中。龙源电力当前股价对应的1年动态市净率为0.7倍，估值具有吸引力。
关于“以大代小”项目的最新进展：
龙源电力目前可用于风机升级的装机容量约为12吉瓦，预计未来两年将完成约2吉瓦的升级。
此项工作需要与土地、电网及其他政府部门协调，并需获得地方政府批准。
2024年，由于监管变化，执行进度有所延缓，实际升级规模应低于之前的指引（年初指引为1,230兆瓦）。
在广东考察期间，我们收集了运行数据，估算出由于利用小时数的增加，升级可能会将项目的20年权益内部回报率提高2个百分点左右。
关于资产注入的最新进展：
2024年7月，龙源电力披露了4吉瓦的资产注入事项，其中2吉瓦已于10月获批。预计到年底这些资产将整合到公司实体中，其余项目将在2025年完成。
国家能源投资集团还有其他待注入资产，将在未来三年内注入龙源电力，并已承诺龙源是这些活动的唯一平台。
电价前景方面：
管理层认为电力系统应逐步向市场化转型。
目前提高市场化上网电量占比对电价影响不大，但未来电价下降的原因可能包括新增装机是无补贴平价上网项目、现货市场上网电量占比上升以及部分老项目的补贴逐步到期。
其他重要信息：
龙源电力的海上风电装机配额为3.4吉瓦，这将是集团的战略重点。
公司的应收补贴款余额为370亿元，将设法确保每年给付50-60亿元。同时，龙源正在着手解决不合规项目的问题，以确保补贴资格。
龙源拥有2.24吉瓦的海外可再生能源装机容量，并认为全球可再生能源市场存在广阔增长机遇。
个股建议：基于龙源电力当前的估值吸引力以及其在风电领域的领先地位和长期发展前景，我们给予“增持”评级。
投资理据：
龙源电力是中国规模最大、最成熟的风电场运营商，从事风电场设计、开发、管理和运营并向电网售电。
截至2023年年底，公司风电装机容量（并表）总计27.8吉瓦。
我们看好该股的原因包括中国“碳中和”背景下的长期容量增长以及平价上网项目占比的日益上升。
估值：
我们截至2025年12月的目标价为7.7港元，基于0.78倍的目标市净率（比历史均值低）和调整后的2025财年预测净资产（计入“以大代小”项目的减值风险）。
我们认为其目标估值倍数高于大唐新能源是合理的，因为龙源电力的负债率较低且容量地域分布结构较优。
影响评级与目标价的风险：
下行风险包括机组利用小时数低于预期、电价低于预期以及财务成本高于预期#文字图片信息
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