今天来聊聊中国中免，以及他带给我们的一些思考。

聊企业，难免出现一个问题，不持有的朋友看着可能没有太大兴趣，所以聊企业的时候，我也会尽量结合企业聊聊一些投资中容易犯的错误。

中国中免是一家持有人众多的企业，最近后台经常有人想让我聊聊看法。

有些持有中免的朋友很焦虑，因为下跌幅度确实很大，股价从最高的300多元，跌到当前的70元。

至于下跌的原因，短期的股价走势可能有很多因素，长期的股价下跌基本离不开三个核心。

1、之前估值过高，逐步回归合理估值。

2、业绩下降，导致原本看似不高的估值变成高估。

3、两者都具备，本身估值就高，同时业绩下降，估值回归的空间变的更大了。

那我们来看看中免有没有这些问题。

首先估值上：

2021年初估值最高的时候，中免接近了200PE，即使没有深入的去了解这家企业，这个估值显然也是过高了，哪怕当时认为第二年中免业绩会翻倍，200PE依然是一个很贵的选择，即便是腰斩后去买依然是个高估的企业。

还是黑白常说的那句话，没有任何一家企业可以持续的享受超高的估值。极高估的企业非要买，一定要告诉自己是在投机，设置好止损。

知道自己在赌博，也想好了最坏结果，并且为最坏结果做好了准备其实也没什么。

投资中最怕的是一个人明明买了极高估值的企业，又非要从基本面的角度找出一些高增长的蓝图暗示自己这份高估合理，然后高估加长持，必然是较大亏损。

所以在估值上，如果是在中免100PE、70、80PE去买的，显然是犯了一个错误。

哪怕是40PE左右去买的，如果没有一个合理的高增长逻辑，也是要对体系做出一些修正的。

投资上的错误分两种，第一种是对企业的发展判断错误，或者企业出现了黑天鹅，这种有情可原，毕竟每个人的认知都有局限，毕竟一些事件本身就是突发和随机的。

但是如果是在很高的估值去买，这种错误站在价投的角度就不应该，因为他并不复杂，只需要控制好自己贪婪下带来的侥幸心理。

再聊聊业绩方面:

中国中免2023年营业收入基本达到2021年的高点、净利润距离2021年还差较远。

今年第三季度营业收入下降21.52%，前三季度下降了15.38%。

第三季度净利润下降了52.53%、前三季度净利润下降了24.72%

之前是高估值高预期，近三年业绩表现一般，自然会有大幅回落。

也就是说中国中免，长期股价下跌的因素中，估值偏高，业绩下降两者都赶上了。如果投资人最喜欢的是戴维斯双击，那么最难受的自然是这种业绩估值双杀了，刚开始杀估值，估值看似到了合理位置，业绩又下跌估值再次提升，又一次进入杀估值的阶段。

那么已经恢复常态2024年中国中免为什么业绩下降如此之多呢。

直观的联想应该是旅游出行人次下降。

但是我们看数据的话上半年旅游是有较高增长的。

2024年上半年国内出游人次27.25亿，同比增长14.3%；国内游客出游总花费2.73 万亿元，同比增长19.0%。

在出入境方面，根据国家移民管理局统计，2024年1-6 月份，全国移民管理机构共查验出入境人员2.87亿人次，同比增长70.9%，恢复至 2019 年同期的83%，其中内地居民 1.37 亿人次，港澳台居民1.21 亿人次，外国人 2,922万人次。

受益于免签政策和国际航班恢复，口岸免税表现出色，中免于北京和上海机场的免税店收入分别同比增长超过140%和近 60%。

那什么影响了中免的收入呢？主要是海南部分。

海口海关统计数据显示，2024年 Q1-Q3 海南离岛免税销售额为 240亿，下降31%，Q1-Q3 离岛免税购物人次 446.6万人次，同比下降14.9%。

而海南地区占了收入的58%，最高的时候占比接近65%

也就是说，海南购物人次大幅下降，同时消费金额下降额度更大，是对中免业绩的主要影响，

对于海南收入下降的原因，很多研报总结是去海南的人少了，但我认为更多是顾客结构改变。

从数据看海南的游客并没有大幅下降。

根据海南三亚和海口机场的统计，2024 年上半年，三亚凤凰国际机场的旅客量为 1,088.9 万人次，同比下降 3.2%；海口美兰国际机场的旅客量为1,449.4万人次，同比增长 20.3%。

为什么说是顾客结构改变呢？

这些年确实有一定的，但如果说单纯的，首先不可能下降这么大幅度，其次中免的其他地区，比如上海相比2021年还是增长的。

而海南2021年是海南地区的收入巅峰，收入471.0亿，2023年是396亿，今年上半年还进一步下降。

那么2021年和2023年有什么区别呢？

我认为核心是2021年出境游是几乎停滞的，因此消费能力比较强的那部分人旅游度假大多会选择海南。

到了2023年出入境逐步恢复，2024年全面恢复，必然有一部分消费能力较强的人被分流去海外度假了。

而填补到海南的相对来说消费能力不如以前了，比如我父母这个年纪，他们很爱去三亚，但对免税或不了解，或没太大兴趣。

因此我们可以看到，三亚的游客量下降的不多，但是收入下降不小。

知道了问题所在，问题能不能解决也就比较容易思考了。

1、基本上最坏的情况体现了，但快速恢复也不太容易。

今年基本是完全的常态了，旅游目的地选择更多后对海南有分流的状况，基本上完全展现了，明年更差显然概率要小很多。

但是想要快速恢复自然也不容易，因为没有什么契机快速改变当前顾客结构，出境游恢复，一部分人分流到海外是未来的常态。

2、未来的增长逻辑仍在。

未来的增长主要有三个大方面，品牌增加、店面增加、以及免签政策的不断扩大带来更多海外旅客。

品牌数量增加方面：2024年上半年，海南区域新引进约 50个新品牌，海口国际免税城 Prada（普拉达）、Gucci（古驰）、Lacoste（拉科斯特），三亚国际免税城 Glashutte（ 格拉苏蒂）、Coachtopia（ 蔻驰之城）等精品品牌开业。

店面增加方面：上半年公司成功中标广州白云国际机场 T1 航站楼出境免税店、昆明长水国际机场出境免税店、山东港口青岛邮轮母港客运中心及烟台港客运站口岸出境免税店经营权，拓展口岸渠道增量；

免税城方面，11月公司与青岛胶东临空经济示范区管委会签订合作协议，将在青岛临空经济区建设免税城项目，这也是公司的免税版图向北方拓展的一大举措。

海外方面，10 月 30 日，公司宣布与德国品牌 Modern Creation Munchen（MCM）合作，在新加坡樟宜机场3号客运大楼布局，作为中国中免该机场的第二家奢侈品专卖店。

同时市内免税新政于10月1日正式施行，主要包括新增市内免税店：根据政策，将在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8个城市各新设1家市内免税店，同时共 19 家免税店转为新型出境游客市内免税店。

在上述名单上的 19 家中，有6家来自于中国中免旗下，此外，中国出口人员服务有限公司有12家，而中国中免持有其 49%的股权。

免签政策方面：无论是最近进一步提升免签时长，以及免签的范围不断增加，明年自然都会比今年更进一步吸引海外旅客。

以上这些未来无疑都会为中免带来增长动力。

3、最后看法。

当前27PE的这个估值不算太高，但显然也谈不上低估，因为今年还有个四季度，四季度如果业绩下滑，这个TTMPE按当前股价就要到30PE左右了。

明年在今年低基数的基础上业绩继续下滑的概率没那么大，一部分顾客被分流到海外这个现状，近两年基本已经充分体现了。

所以如果很喜欢这个生意模式，当前这个估值也大可不必太过惊慌了，估值还有一定的下降可能，但也基本走向合理区间了。

我个人的话，不太喜欢这类生意模式。

机场免税流量好的时候，机场更有话语权，流量差的时候中免虽然话语权更强，但是又没了流量。

市内免税，扩张意味着前期就有较大投入，一旦一两个项目前期表现不好，可能就会有较大的利润波动。

免税这个生意，过了普及前期高速发展，后续主要还是来自于收入提升，和海外游客提升。增速就不会很快了。

如果明年消费不提升，显然业绩压力还很大，如果明年消费能提升，当前又有不少更低估的消费企业可以选择。

当然这不是说中免不是一个好公司，只是不太符合我个人的喜好，以及目前无论从估值，还是增长的可预测性，不太符合我自己体系的要求。

02

核心的两个问题

投资中基于价值犯错无非有两个途径，买的太贵，和看错企业。

对于不买的贵，这个问题不难解决，就是放弃侥幸心理，只要坚持低估区间再买，宁可错过，也不做错，这个问题就不存在了。

如果你怕错过遗憾，起码你要等到一个比较合理的价格，采用边跌边买的形式，

这也是黑白常用的方法，一些企业看好，但是没有给出极低的估值，只是略有低估，一般我会用这种方法。

对于为什么要坚持低估买，几年前我文中做过一个总结，现在这一条在我的投资权重中，还在不断提高。

低估：

是一切的核心。在较低估值的时候买，首先更安全。

其次只有我们在低估的时候买，未来获得估值提升的概率才足够大。

在低估时买，大致有三种组合

第一种：看对，市场也恢复乐观，赚业绩增长，和估值提升的钱。

第二种：看对，但市场没有恢复乐观，可以赚业绩增长的钱，一些稳定分红的企业可以稳定吃分红。

第三种：看错，企业在估值很低时，本身就是因为市场对他很悲观造成的，错的别太离谱，往往不会有巨大暴跌，只要自己能敢于认错，不会有太大损失。

相反高估买也有三个结果：

第一种：看对，业绩确实还能保持高增长，市场也依然乐观，也只是符合预期，顶多能赚点业绩增长的钱。

第二种：看对，业绩确实还能保持高增长，但是市场热点过去了，估值开始下降，业绩确实增长了30%，但是估值下降了50%，因此还亏钱。

第三种：看错，逻辑证伪，股价头也不回的暴跌，损失惨重。

对于别在高估买，这个不难，主要是克服自己的侥幸心理和贪婪，知道这个市场不是所有上涨都要和自己有关系。

对于如何不看错企业，这是一个复杂的问题。

除了要多下功夫收集资料和思考，同时也要尽量选简单的题，也就是说尽量选变量小，需求端变化不复杂的企业。

比如中免相对来说就比其他消费品要复杂一点，中免去年给人的感觉已经常态后逐步好转了，今年突然又进一步变差，出入境政策，免税政策，旅游的目的地风向，可能任何一个变化都会给他带来较大的影响。

当然这只是站在我的认知范围内的例子，不是说中免就一定复杂，而是说我们要选认知内简单的企业。

03

一部分的失败是因为侥幸心理

更多的失败是因为认知盲区

以上的两点，控制住不在高估买，相对容易做到，分析企业减少错误，这比较难，是我们一生的追求。

也是大部分投资的分歧所在，对此一方面我们需要不断的提高自己，另一方面也要意识到争论没意义，别人的观点只是给你提供了一种视角而已。

因为认知不同，能感受到的世界就是不同的。

彼之砒霜，吾之蜜糖，能找到自洽的买入逻辑是核心。

我们要做的事不断提高认知，才能看见更贴近真实的世界。

大多人对一件事有一定的认知后，对不同观点的事物是会排斥的，甚至不想再上面花费一分钟。这可能使得我们以为不断的学习，其实只是在整理偏见。

当一个人被困在旧的认知中时，就无法实现真正的认知成长。所以要学会打开自我。

这确实需要勇气，但只有这样才能看见自己过去从未看见的那些真实，重新构建自我认知的世界。

著名的“乔哈里视窗”理论将人的自我认知分为四个区域：公开区、隐藏区、盲目区和未知区。

公开区是我们自己和他人都知道的信息，比如一些常识。

隐藏区是我们自己知道但他人不知道的信息，这是通过学习构建的信息优势。

盲目区是他人知道但我们自己不知道的信息，这往往是风险的来源。因为不知道，所以没防备，因此才会有巨大的损失。

未知区则是自己和他人都不了解的部分。

盲区之所以危险是因为，我们很难知道他的存在。

如何突破自己的盲区？

黑白的建议就是不功利的阅读，大多时候我们很功利学习，就是我们认知无法突破的原因。

比如一些书籍，如果我们不能判断他一定有用，我们就会倾向于不去看他。以至于其实我们长期看的书，大多都是我们没看之前就能通过目录大致认可其中理念的。

比如一些行业，我们其实没深入了解，只是因为刻板印象觉得不好，怕看了依然没有机会浪费时间，索性不去看。

这看似是提高了学习的效率，实际上导致我们一直在学习重复的内容。

我们可不可以，不为了什么，不抱着改变当下或者让自己变得更好的目的，纯粹地去读书呢？

放下目的，以一份平常心去了解过去不曾了解的知识。

小时候我们可以蹲在树下看半天蚂蚁搬家，也没什么目的性，现在长大了觉得做的事情都应该有所“回报”，都应该是出于某种目的，金钱或权利，没有目的仿佛就是浪费时间。

殊不知，很多认知的突破，都是在我们不功利的时候去看那些你之前并不了解的领域时才能做到的。

只有鼓起勇气打开内心的黑箱，才能让光照进来，旧的认知黑箱就像一个牢笼，将我们困在原地。虽然被关得太久会让我们不敢去打开那扇门，但在那个不确定中，才有未来。

投资一部分的失败是因为侥幸心理，这很容易客服，更多的失败是因为认知盲区，这是我们一生需要不断提高的地方

作者：终身黑白