其实写这篇文章之前已经有高人写过此次收购对宜宾纸业的影响分析，不过看到非常好的投资机会还是想通过自己的分析分享给大家。

一、事件

1、2024年12月6日，公司公告，公司拟以2.06亿元收购关联方四川省宜宾普什集团有限公司（以下简称“普什集团”）持有的四川普什醋酸纤维素有限责任公司（以下简称“四川醋纤”）67%股权。

2、普什集团承诺目标公司2025 年度、2026 年度、2027 年度实现的净利润不低于1.54亿元、1.21亿元、1.20亿元。

3、醋纤公司财务情况：

4、醋纤公司股东情况：

二、醋酸纤维素上下产业链分析

1、醋酸纤维素市场上下游产业定义

醋酸纤维素是一种半合成化合物，由纯化的天然纤维素制成，主要来源是棉亚麻布和木浆。醋酸纤维素可分为二醋酸纤维素和三醋酸纤维素。

二醋酸纤维素又分为塑料级和纺丝级。

二醋酸纤维素根据类型细分，可分为二醋酸纤维素丝束、二醋酸纤维素薄片、二醋酸纤维素长丝及其他。

二醋酸纤维行业的上游行业是原材料二醋片生产制造业，下游应用领域包含烟用过滤嘴、纸尿布干爽层、无纺布面膜、逆渗透薄膜、污水处理、医用血液过滤器、人工肾膜材料、高级眼镜框及服饰等，其中烟用过滤嘴占70%左右。

二醋酸纺丝级主要使用在香烟过滤嘴上，具备吸附香烟中的焦油及酚类有毒物质的性能，并且不会影响香烟口感，目前市场上90%以上的香烟过滤嘴都采用纺丝级二醋酸纤维素作为原料。二醋酸塑料级主要用于高档眼镜，工具手柄，隐形胶带，油漆以及其他与人体能直接接触的产品，如按钮，汽车方向盘，玩具等。塑料级醋酸纤维素具备优良的着色性能，加工性能，其所制成的制品手感良好，色泽亮丽。

三醋酸纤维素又称TAC，其制成的TAC薄膜是一种高性能的光学薄膜材料，以高光透过率、优异机械性能和化学稳定性，广泛应用于LCD偏光片保护膜、AR/VR设备、消费电子等领域，其提升显示质量和设备性能至关重要。

2、醋酸纤维素市场市场规模

2.1 醋酸纤维素全球市场规模

根据贝哲斯咨询的调研数据，2024全球醋酸纤维素市场规模达70亿美元（490亿元），下游烟草占390-440亿元，中国烟草销售占全球烟草市场接近47%，对应市场约为200亿元；预计2029年全球醋酸纤维市场将达到90亿美元（630亿元）。

目前全球只有7家公司能够大规模生产醋酸纤维素，分别为美国伊斯曼（Eastman）、美国的塞拉尼斯（Celanese）、日本大赛璐(DEICEL)、法国罗地亚，山东济南大自然(台湾企业控股）以及四川醋纤。世界上最大的前三家醋酸纤维生产商包括其合资企业拥有全球80%以上的份额。

2.2 中国醋酸纤维素行业情况

目前全球醋酸纤维总产量80-90万吨，其中烟用丝束需求量55-60万吨，中国烟草是全球最大的市场，占全球47%，对应醋酸纤维量是28万吨左右，大概市场规模约为170亿元。中国烟用醋酸纤维素作为一个近170亿元规模的市场，关系着中国上万亿的税收，这么核心的一个市场长期被外资把控着。

因上世纪90年代缺乏核心技术，中国烟草总公司（CNTC）与Eastman（美）、Celanese（美）、DEICEL（日）设立了多家合资公司，主要有南通醋酸纤维有限公司、珠海醋酸纤维有限公司、昆明醋酸纤维有限公司、双维伊士曼纤维有限公司、西安惠大化学工业有限公司、西安大安化学工业有限公司。通过支付高昂的费用来采购醋酸纤维素原料，再由合资公司生产烟用丝束，最后制造香烟滤嘴。这些外资企业在这个过程中则赚得盆满钵满。

国内醋酸纤维素公司产能情况如下：

南通醋纤（二醋酸纤维素丝束10.8万吨/年，二醋酸纤维素片产能约21.5万吨/年）、珠海醋纤（二醋酸纤维素丝束产能约7万吨/年）、昆明醋纤（二醋酸纤维素丝束产能约3.5万吨/年）、西安惠大醋纤（二醋酸纤维素丝束产能约2.5万吨/年）和合肥双维醋纤（二醋酸纤维素丝束产能约3万吨/年）是国内二醋酸纤维素丝束主要生产商，上述合资企业产品目前仅在国内范围销售。

国内主营醋纤的企业还有四川醋纤（二醋酸纤维素片产能3万吨/年 ），济南大自然新材料股份有限公司（二醋酸纤维素丝束产能约3.7万吨/年，二醋酸纤维素片产能3.5万吨/年，主要是自己用 ），湖北新阳特纤（二醋酸纤维素丝束产能约1.2万吨/年，2025年预计二醋酸纤维素3万吨/年）。

从上面数据可以分析，国内目前有3家公司能生产二醋酸纤维素片，但济南大自然主要是出口，没有国内配额，有国内配额的只有南通醋纤和四川醋纤，两者的产能为24.5万吨/年。结合下面海关数据基本可以印证国内需求量大概在35万吨左右。

海关2024年1月-10月进口醋酸纤维数据统计：

海关2024年1月-10月国内各地从目的地进口醋酸纤维详细数据统计：

济南大自然和湖北新阳特纤主要是出口，看这两个公司公开披露数据及海关出口数据基本匹配。

海关2024年1月-10月出口醋酸纤维数据统计：

海关2024年1月-10月国内各地出口目的地醋酸纤维详细数据统计：

三、四川醋纤价值和风险分析

1、价值分析

四川醋纤已经打进省中烟供应链体系，如陕西中烟（2020年）、河南中烟（2023年）、安徽中烟（2023年），后续供应其他省中烟也是顺理成章的事情，先乐观分析下潜在价值吧。

国际醋纤巨头财务情况及市值对比下：

国内烟草醋纤需求量大概在28万吨，国内总需求量大概在35万吨。南通醋纤产能21.5万吨，济南大自然已经有产能3.5万吨，湖北新阳特纤的预计产能为3万吨，四川醋纤3万吨，还剩4万吨的替代空间，如果中美经济完全脱钩，南通醋纤的21.5万吨产能有被替代的空间。故大概推算四川醋纤预计未来拓展的市场空间在10-15万吨，按醋纤素的单价4万元/吨计算，新增产值在40-60亿元之间，净利润率按照25%估算，新增利润10-15亿元，按宜宾纸业持股67%估算，预计归母净利润6.7-10亿元之间。

按化工行业平均市盈率15-20倍估算，乐观估计，宜宾纸业未来合理估值在150-200亿元之间。

其实如果了解该行业的认会有疑问，为什么不按醋纤素束的单价6.5万元/吨计算，主要是因为国内几家省烟草公司已经和外资合资建了醋纤素束厂，四川醋纤单独供醋纤素束产品的可能性低，未来如果中美经济脱钩，最好的机会就是四川醋纤购买合资公司中外资的持股。

2、风险分析

按照公布的四川醋纤2024年1-7月的财务数据，可以大概推算出四川醋纤2024年全年的收入应该在9-10亿元之间，净利润为2-2.5亿元，按照醋纤素单价4万元/吨估算，目前年销售量约为2.5万吨，已经接近满产状态。

目前醋纤素的单价已经处在高位，产能也接近饱和，要想提高产值只能扩产，但扩产需要资金和时间。

根据公告，截至 2024 年 11 月 30 日，普什集团持有醋纤公司债权余额为 7 亿元，四川醋纤拟在未来 3 个月内归还普什集团欠款 3.87 亿元，将债务余额降至 3.13 亿元（不计息)，剩余借款利息 3.13 亿元在 2030 年12 月前还清，基本把四川醋纤所得利润用来还大股东的债务，未来要想扩产，就必须想办法融资，融资方式有贷款、发行可转债及定向增发；贷款可分为银行信贷和大股东支持贷款，这其中贷款时间最快，按照逻辑推断，预计2025年宜宾纸业贷款和定增动作会同时进行。

实体企业新增产能应该是逐步增加，根据市场和资金风险等因素综合评估，四川醋纤2025年新增醋纤素产能应该在3-5万吨，资金投资规模在10-15亿元，建设时间在1年左右，故四川醋纤业绩较好的释放期应在2026年，按照现有价格估算，预计2026年四川醋纤的收入应该在22-28亿元之间，净利润在5-7亿元之间，按照宜宾纸业持股67%估算，归母净利润在3.3-4.7亿元之间，不考虑原有业务的情况下，按照15-20倍PE估算，合理市值估值应该在50-90亿元之间。

要想达到150-200亿元的估值区间，四川醋纤得继续扩产，而且是大规模扩产，但市场和资金的压力非常大，宜宾纸业作为宜宾市国有企业，企业负责人理论上应该不会这么冒进，故150-200亿元这个估值区间在2027年之前很难实现。

作者：庶人看世界