看好的理由

1.下游应用不会垮。当下对于联塑最大的鬼故事，是房地产不行了，塑料管道就不行了。查阅先关行业数据，塑料管道下游行业分别为：

农业用管（29%）、市政给排水（22%）、建筑（12%）、护套（9%）、市政燃气（8.7%）、工业（4%）、供暖（2%）。

农业用管+市政给排水合计占了一半，建筑部分仅占12%左右，这个数据是不是和普通人的直观感觉不太一样？

先看农业部分，从2020年以来，全国农业水利基础设施投资逐年增长，2020年（6462亿）、2021年（7576亿）、2022年（10893亿），2023年（11996亿），2024年（E1.5万亿）。

根据我国的十四五规划，对农业水利设施的投资额会继续增加。

其次是市政给排水，根据住房和城乡建设部数据，2022年全国市政设施投资2.66万亿，其中供水投资713亿（占比3.8%），排水投资1900亿（占比10.1%），燃气投资286亿（1.4%）,集中供热投资（339亿），地下管廓投资307亿（1.3%），合计占比18.5%。

另外，根据有关研究，我国城市排水投入仅为日本的1/8，地方官网建设改造改造需求未来5年预计达到总量60万公里。

农业水利和市政建设投资需求不向下走，对塑料管道来说，是大盘已定，需求并无大碍，事实上，联塑2023年销量大增10%，销量创新高（营收下滑是因为原材料价格下降，产品单价随之下调）

2.塑料管道的地域性带来的局部规模优势。

塑料管道内空，体积大，这导致其运输效率低，运费占比高，及时采用套装方式节约运输，但也效果一般，因此塑料管道存在明显的运输半径限制。尤其是大型市政建设的产品需求类型非常单一，一般直接发送至工地，无法套装其他型号，大口径管道一般以周边基地生产为主（2023年公元股份年报）

根据统计数据，2023年行业生产1619亿吨，联塑市场份额15.7%，排名第一；公元股份份额3.8%，排名第二，伟星新材份额1.8%（这真是一家奇迹般的公司，老唐2017年有过精彩的分析），排名第三。

从市场份额来看，联塑稳居第一，其在全国20个省份建了30个生产基地，这些生产基地生产规模相当大，外部产品受限于运输半径，难以与其竞争，像水泥厂商一样，其局部优势非常稳固。

3.PVC管道一哥带来的规模优势凸显。塑料管道根据其物理特效，大体分为三类：

PVC管，耐化学药品，耐冻，主要用于排水、通信、电缆保护，是市场份额最大的品类。

PE管，用于注塑、薄膜、吸管，也是市政给水的首选

PPR，耐热耐腐蚀，室内热水、饮用水，和房地产兴衰密切关联

事实上，市政水利和市政管道主要使用PVC管，联塑的PVC产量占了总产量的6成，也是农业水利和市政管道的主要材质。

规模效应给公司带来巨大的竞争优势，同样是PVC业务，联塑的PVC毛利率为28%，榜眼公元股份的PVC毛利为仅15%，以经营高效著称的伟星新材在PVC毛利仅有20%。

同样的产品，同样的原材料（占成本80%），其毛利相差如此之大，唯一的解释就是联塑规模效应好，生产成本足够低。

联塑2023年在销量增加10%的基础上，因为原材料价格下调，将产品价格下调13%，依旧维持在28%。

4.海外业务有看点。联塑在印尼、泰国、柬埔寨的厂房已经建成投产，接下来菲律宾、孟加拉、越南等厂房也在进行，东南亚市场如果能够站稳脚跟，未来增量可观。

主要的问题

1.一次性消费，更新频率极低

PVC塑料管道因稳定的化学性能和良好的耐用性，使用寿命极长，一些资料说正常使用寿命可能超过45年、50年，甚至100年，暴露在户外、酸碱腐蚀性强的PVC管道，使用寿命在15年左右。

从这个角度看，PVC塑料管道和水泥一样，都几乎是毁灭性消费，都是一次消费后，几乎没有第二次，公司的业绩主要取决于基础设施投资，在经历高峰期之后，必然会逐步下滑至一个稳定的数额，联塑在国内的收入也必然会下滑。

2.行业极为分散，竞争极为激烈。

2023年我国塑料管道总产量约为1619万吨，企业上千家，其中，1万吨以上有几百家，几十家企业产能超10万吨，前20位占全行业总量仅有40%（公元股份2023年报）

这是一个多么分散的市场啊，虽然中国联塑排名第一，但是对塑料管道整体市场的影响力几乎没有影响力，PVC主要面对的是招标和集采市场，联塑作为行业第一，对价格丝毫没有形象力，主打的还是一个性价比。

3.公司治理机构堪忧

实控人黄联禧和左笑萍夫妇占了68%的股份，公司总裁左满伦为左笑萍的弟弟，黄董事长的小舅子，可以说公司开会，就等于家庭聚会，公司治理缺乏外部权力制约，小股东处于极端弱势的地步，公司治理结构极差。

4.资本开支大，投资效益低

过去5年，固定资产增加90个亿，净利润却下降了20%人，如此低效的资产投资，令人诧异！

联塑从2020年至今，每年的资本开支都在50亿以上，2024年预计60亿，其在境外高达90个亿的物业投资，所获收益还不如存在银行里的利率，令人十分怀疑有转移资产之嫌，这样的家族企业，着实令人担忧。

估值

采用三种不同的估值方法来检验当下估值。

席勒估值法：联塑2013到2023年平均净利润为22.9亿，当下市值102亿（股价3.55港币，港股市值110亿，汇率0.93），当下PE为4.4。

相对估值法

公元股份（行业第二），从2013年到2023年平均净利润为3.9亿，当下A股市值61亿，PE值15；

伟星新材（行业第三），最近10年年平均净利润8.6亿，当下A股市值201亿，PE值23。而且房地产主要影响的就是伟星新材的PPR管，A股市场仍旧给出了如此高的估值。

ROE估值法

过去15年里，联塑最低三年的平均ROE为12%（2024年估计会拉低该值），以7%为基准，在1.7PB以下，均属于明显的低谷范围，但是当下的PB仅有0.43PB。

任何一种估值方法，都显示目前十分低估。

2024.12.11 山东 潍坊

作者：汇编室