救万科需要多少钱？

#半导体突然飙升！中芯国际涨超10%##腾讯大招？微信小店测试“送礼物”功能##AI眼镜风口来了，未来增长空间有多大？# $万科A(SZ000002)$$保利发展(SH600048)$$招商蛇口(SZ001979)$

最近外媒报道深圳成立工作组以及监管机构摸底万科债务，这说明年关已至，万科也到了一个比较危险的境地，而且ZF还是准备继续施加援手的。但摸底、成立工作组，无非就是要再搞清楚万科还要在多少钱。

但是相比救人，救一家企业的内涵是很丰富的，对于ZF来说，万科可以是救债券、救息有债务、救广义债务（经营缺口）这几个层次，根据公开信息来做测算。

1. 救公开债券

现在大型地产企业的银行贷款基本都可以续贷来让贷款处于长期息付续贷的状态，那种的状态的地产暴雷主要是指境内外公开发行的债券到期无法偿还而直接触发交叉违约，因此债券兑付是救一家企业最基本最底线的要求。

万科债券有多少是公开的数据，国内有487亿，境外有近208亿，其中2025年要偿还的境内本息合计230亿，境外34亿，但是这100亿会在一季度到期，也就是说，今年万科要还的债券境内外合计260亿，一季度就要还100亿。

这个数字对于现在的万科肯定是很难承担的，因此需要ZF的介入和帮助。

2. 救息有债务

救债券只是最基础的援助，对于万科这种地产商来说，息有债务包括银行信贷、公开市场债券、信托融资，根据万科24年半年报的最新数据，集团息有债务一共3312.72亿，其中一年内到期的有1019.5亿，分结构来看，银行借款占比为67.8%，应付债券占比为19.5%，其他借款占比为12.7%，也就是说银行贷款有2246亿，债券646亿，非标202亿。

依然按照第一部分中的假设，如果万科的贷款行都非常讲政治，这2246亿即使到期也主动续贷，不做任何还款要求，那么需要兑付的息有债务就是债券、非标这两部分，以及所有息有债务的利息。虽然我们不知道非标债务的具体细节，但非标一般平均期限3年，每年到期有息有债务的利息是140亿，如果和上面债券合并起来，也就是需要兑付的息有债务有400亿。

除此之外，利息支出也是非常大的开支，如果还原被资本化的利息支出，万科2022年利息支出20亿，23年142亿利息支出，扣除利息收入大致在100亿左右净利息支出，也就是说2025年有息债务的还本付息压力共有500亿。

当然，中报里面披露的是集团的息有债务，考虑到万科少数股东权益还有1400亿，这里面有多少是明股实债，我们不得而知，也无法测算，因此不能确定这个数字是0。

也就是说要救万科的息有债务，25年至少在500亿以上。

3. 救广义债务（日常经营）

在息有债务以外，地产商还有广泛的与日常经营有关的无需付息的付款责任。

资产负债表和现金流量表都会披露相关信息，资产负债表方面，包括应付账款（包括工程款、分期交的地价、质保金和佣金等，主要是前两者），这个科目从报中来看是1700亿，合同负债（房屋预售的交付责任，也是烂尾楼的主要来源），这个科目中报2500亿。现金流量表方面，可以看到每年支付的税费500亿左右，发工资200亿左右。

当然这里的各个科目并不能简单的直接相加，这些数字和日常经营也有相对复杂的勾稽关系，比如万科突然销售掉了，自然也就不会有更多新的税费了，但为了方便估算期间，可以假设25年销售突然大幅下行，再来测算刚性支出的规模，这样就能算出来相对极端下的救助需求。

上面这几个科目中，如果销售突然清零，实际要支付的有应付账款、合同负债（房屋交付）、应付工资、应付税费等，其中合同负债并非100%为工程款，按照万科去年1.6万亿的销售均出，假设建安成本5000一平米，合同负债这部分对应的交付支出应该在800亿左右。那么万科如果发生销售清零的情况，需要付款在1700亿（应付账款）+800亿（合同负债）+300亿（应付税费和应付工资），一共有2800亿左右。

当然这2800亿并非完全需要救助，万科当前账面货币资金即使大部分被冻结，用做保交楼、工程款依然是没问题的，这部分有800亿，除此之外万科还有600亿的预付账款，假设这一部分能够用来冲抵2800亿，那么万科在日常经营上还需要1400亿。

这1400亿是一种夸张的测算方式，因为万科不可能突然销售清零。后续只要销售保持平稳，后面的销售收入就会自动填上前面的应付。

可是只要销售还在下滑（也大概率继续下滑，因为24年没有拿地），那么在周转的过程中，必然会出现大量的垫支支付责任，基本上会按照与销售下滑的同步比例来支出。

万科22年销售同比下滑30%、23年下滑10%、24年下滑35%，考虑到24年没有拿地，万科明年销售下滑20%应该是基准假设，因此明年在息有债务之外的开支缺口应该也有200 - 300亿的水平。

也就是说要救万科的日常经营，在息有债务之外，还需要新增200 - 300亿资金来源。

对于上面这些数字，即使是深圳，一样深陷财政困局中，大概率拿不出这么多钱，但万科作为最标杆性的房企，在房地产企稳回升，稳定楼市市场的最高要求下，ZF救助的最低努力标准至少也得是保住债券。

当然，保住债券除了直接兑付也有很多种其他办法，如要求持有债券的银行、保险，将标债转成一笔贷款，相当于变相续贷，但金融机构愿不愿意是一回事，持有债券的也并不都是银行、保险，据我与债券市场大佬交流，他们认为至少有一半的投资者是类似于证券公司、基金公司、银行理财这种无法转贷的投资者，所以再怎么算，25年也得有200亿以上的真金白银的支出，这个金额在2025年实在是很大。

但即使保住了债券，对于一个标杆性企业，光用各种手段保住公开市场债券不爆雷，而其他债务一片狼藉，日常经营也陷入停顿混乱，也并不符合“稳定”的要求，可要在地产市场销售难有起色的背景下实现这个目标，实在是难度太大了。

（作者： 中国政经事实ChinaFacts）