三友医疗的未来，既充满了机遇，也面临着诸多挑战。
三友医疗（688085.SH）在骨科集采政策的影响下，经历了营收和利润的大幅下滑。然而，公司通过一系列高溢价并购和业务调整，似乎正在走出低谷。但深入分析其财报和重组报告后，不难发现公司在并购水木天蓬的过程中存在诸多问题，包括高溢价收购、业绩承诺覆盖率低、关联交易频繁等。此外，公司核心产品主机销售单价骤降、营收结构剧烈波动等问题也引发了市场对其未来成长性的担忧。
骨科集采冲击下的业绩滑坡与“拐点”迷雾
自2021年起，中国骨科耗材行业进入集采时代，终端价格大幅下降，市场竞争加剧。作为国内领先的嵴柱植入耗材生产商，三友医疗首当其冲，2023年营收和净利润分别同比下降29.08%和49.91%，2024年前三季度继续下滑7.30%和87.07%。尽管公司声称随着国家嵴柱高值耗材带量采购的逐步落地，市场环境趋于稳定，未来出现更大幅度降价的可能性较低，但实际情况可能并非如此乐观。
根据重组报告书，三友医疗的营收结构在报告期内发生了剧烈变化，尤其是超声骨动力设备主机产品的销售收入占比从2022年的54.01%骤降至2024年1-4月的18.15%。与此同时，刀头类产品的营收占比迅速攀升至69.59%，成为公司新的收入支柱。这种营收结构的变化是否具有可持续性，仍需打上一个大大的问号。主机产品销售单价的断崖式下跌，从2023年的24.61万元/台降至2024年1-4月的12.15万元/台，进一步加剧了市场的担忧。这不仅影响了公司的盈利能力，还可能对未来的产品竞争力产生不利影响。
高溢价并购水木天蓬：估值虚高与业绩承诺缺失
2024年8月，三友医疗发布公告，拟以4.16亿元的价格收购水木天蓬剩余股权，交易完成后将持有100%股权。这是继2021年以3.43亿元收购水木天蓬49.88%股权后的又一次高溢价并购。此次交易的评估增值率高达406.21%，引发了市场的广泛关注和质疑。
回顾2021年的首次收购，当时的评估增值率更是达到了惊人的750.71%。然而，水木天蓬的实际经营表现却远未达到预期。根据重组报告书，2022年和2023年，水木天蓬的营业收入分别为7,383.87万元和9,268.77万元，远低于评估时预测的10,456.98万元和14,263.79万元，高估率分别达到41.62%和53.89%。更为令人震惊的是，水木天蓬的净利润虽然表面上完成了预测目标，但实际上严重依赖于期间费用的大幅削减，特别是研发费用的减少。2022年和2023年，水木天蓬的研发费用较预测数分别减少了893.79万元和1,327.31万元，占各年实际净利润的比例高达57.44%和55.35%。这种以牺牲长期研发能力为代价换取短期利润的做法，无疑为公司的未来发展埋下了隐患。
更为关键的是，此次交易的业绩承诺覆盖率极低，仅徐农一人承担了部分业绩补偿责任，其他股东并未设置任何业绩承诺。这意味着，即便水木天蓬未来无法实现预期的盈利目标，大部分股东也不会因此承担任何损失。这种不对称的风险分担机制，显然对中小股东极为不利。尤其是在标的公司大股东曹群通过此次交易所获得的现金对价高达2亿元的情况下，中小股东的利益如何得到有效保障，成为了亟待解决的问题。
关联交易频发，营收质量存疑
除了高溢价并购外，三友医疗在报告期内还出现了多起关联交易，涉及多家关联企业。其中，春风化雨（苏州）智能医疗科技有限公司为上市公司的联营企业，2023年新增成为水木天蓬的第五大客户；Implanet SA为上市公司子公司，2023年新增成为水木天蓬的第四大客户，并在2024年1-4月跃升为第二大客户，关联交易金额快速增长。2024年仅4个月内，水木天蓬向Implanet的销售收入已达326.41万元，几乎与2023年全年的营收持平。
更为值得关注的是，水木天蓬的第一大客户美敦力智康医疗器械有限公司的独家经销协议已于2024年5月到期，双方业务合作规模逐渐减少。2023年，美敦力的销售收入占水木天蓬整体营收的43.45%，而到了2024年1-4月，这一比例骤降至20.41%。对此，三友医疗解释称，自2024年5月起，美敦力不再为水木天蓬在中国大陆地区的独家经销商，因此双方业务合作规模减少。然而，重组报告书中并未对这一重大变化的具体影响进行详细说明，也未在重大风险提示章节中予以提示，这不禁让人怀疑公司是否充分披露了相关信息。
此外，水木天蓬的营收季节性分布也存在明显异常。报告期内（2022年至2024年1-4月），水木天蓬各年第四季度的营收占比均明显高于其他季度，2022年甚至高达56.23%，远超行业平均水平。2023年第四季度的营收占比也达到了41.04%，较2022年高出15.19个百分点。对比可比公司同期数据，水木天蓬的第四季度营收占比远远高于行业平均值。公司解释称，经销商通常在年底增加备货量以应对下一年度的需求，且医疗机构在下半年集中开展招投标购置医疗设备。然而，这种解释反而加深了市场对其是否存在通过压货提升营收水平的怀疑。
产能扩张与固定资产变动的不匹配
水木天蓬的产能扩张与固定资产变动之间的不匹配现象也值得警惕。根据重组报告书，2023年水木天蓬的超声骨动力设备主机产能从200台大幅攀升至300台，增幅达50%。然而，截至2023年底，水木天蓬的固定资产原值为1,150.84万元，较2022年的1,168.77万元不增反降。这种产能扩张与固定资产变动的不匹配，引发了市场对公司产能数据真实性的质疑。同时，水木天蓬的刀头类产品产能利用率仅为66.72%，远未达到满产水平，但其固定资产周转率却异常优秀，达到了40.94次/年，远高于行业平均水平。这种情况下，公司未来的营收增长能否持续，仍然存在较大的不确定性。
管理层背景与国际化战略：优势与隐忧并存
三友医疗的管理层团队由三位实际控制人组成：徐农、Michael Mingyan Liu（刘明岩）和David Fan（范湘龙）。三人分别持有公司11.48%、10.18%和6.99%的股份，合计持股28.65%。三人签署了一致行动协议，形成了稳固的管理架构。Michael Mingyan Liu博士在骨科嵴柱产品研发领域拥有卓越的研发实力，是多项美国和国际发明专利的发明人。徐农先生则在骨伤专业和医疗器械销售方面有着丰富的经验，曾任美敦力威高骨科器械有限公司嵴柱业务部总经理。David Fan先生则在国际市场上有深厚的背景，曾在美敦力公司担任国际市场部资深经理。
三位联合创始人不仅在行业内拥有丰富的经验，还具备国际化的视野和资源，这为三友医疗的全球化布局提供了有力支持。特别是 Implante 的收购，使得公司在国际市场上获得了重要的技术合作伙伴，有助于快速进入欧美高端市场。然而，管理层的优势也伴随着一定的隐忧。2024年9月，三友医疗的一名监事因短线违规交易收到了上海证监局的警示函，相关违规交易期间为2022年7月21日至2024年5月31日，而公司发布此次交易事项停牌公告的时间为2024年4月25日，恰好落在该违规交易时间范围内。这不得不让人怀疑公司内部控制的有效性，以及此次重大交易信息是否存在提前泄露的情况。
三友医疗在骨科集采政策的影响下，经历了营收和利润的大幅下滑。尽管公司通过高溢价并购水木天蓬和拓展海外市场，似乎正在走出低谷，但其并购过程中存在的高溢价、业绩承诺覆盖率低、关联交易频繁等问题，以及核心产品主机销售单价骤降、营收结构剧烈波动等现象，都引发了市场对其未来成长性的担忧。值得注意的是，公司管理层的行为和内部控制的有效性也受到了质疑。
在这种情况下，中小股东的利益如何得到有效保障，成了亟待解决的问题。三友医疗应加强对水木天蓬的管理和整合，确保其业绩能够稳步增长；应进一步提高信息披露的透明度，及时披露重大事项的影响，避免信息不对称带来的风险；应加强内部控制，防止类似短线交易等违规行为再次发生。
注：本文基于公开信息撰写，旨在客观分析三友医疗，不构成任何投资建议。
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