读懂财经·消费组原创/出品
作者：陈海
编辑：夏益军
活得不如猫和狗，这句话挺适合总结今年的消费。
今年关于人的消费，大多数塌方了。截止最新财报，刚需的金龙鱼，蒙牛营收都下滑了6.9%、12.6%。一些可选属性强的消费龙头营收直接下滑了2成以上。
但反过来看宠物消费，仿佛活在另一个世界，整个宠物产业链上市公司活的都很好。今年前三季度，宠物食品乖宝宠物营收同比增长18%，宠物用品天元宠物营收同比增长33.1%。
宠物消费比人强，在资本市场上也就更受“关照”。924行情以来，宠物板块累计大涨近60%，领涨整个大消费赛道。展望未来，宠物板块是否孕育着中长期投资机会呢？
本文持有以下观点：
1、宠物板块大涨近60%，主要驱动力来源于业绩基本面较好、整体估值较低，大市回暖之下，宠物板块被重点“关注”。
2、宠物龙头企业未来还存在良好成长空间，源于市场规模增加、国产替代、市场集中度提升等诸多逻辑。
3、宠物中长期机会聚焦在宠物食品领域，尤其是自主品牌份额越来越大，占据中高端市场的龙头企业，而宠物用品赛道因竞争门槛偏低，机会不大。
/ 01 / 被错杀后的估值修复
在宠物板块及相关龙头大涨之前，伴随A股大市调整了三年多。不过，和很多消费股遇到增长瓶颈不同，多数宠物上市公司业绩稳步增长，盈利能力不断提升，不少优秀公司属于被市场错杀的对象。
具体来看，A股宠物赛道主要分为食品、用品以及医疗，代表性企业分别有乖宝宠物/中宠股份/佩蒂股份、天元宠物/依依股份、瑞普医疗/康众医疗。
今年前三季度，宠物食品业务规模最大的乖宝宠物营收为36.7亿元，同比增长18%，归母净利润为4.7亿元，同比增长49.6%。拉长时间看，2018-2023年，公司营收、归母净利润同比复合增速高达28.8%、56.98%。
此外，今年前三季度，中宠股份、佩蒂股份营收同比增速分别为17.56%、12.61%。归母净利润同比增速分别为59.54%、630.85%（扭亏为盈，幅度较大）。
在宠物用品板块，天元宠物、源飞宠物、依依股份业绩都实现了不错增长。在宠物医疗板块，瑞普生物、康众医疗涉及宠物业务，但收入占比不高，业绩表现各异。
再看盈利能力。截止今年三季度末，乖宝宠物销售毛利率为41.4%，为行业最高，且已连续上升多个季度。佩蒂股份最新毛利率为26.9%，排名第二，较2023年同期快速提升了11.2个百分点。此外，其他多数企业毛利率在今年均有不错改善。
（7家宠物龙头毛利率走势图，来源：Wind）
最新净利率方面，源飞宠物为15.1%，乖宝宠物12.84%，佩蒂股份、依依股份均超11%，较此前年份均有不同程度改善。天元宠物则仅有2.5%，连续多年下滑，盈利能力恶化较为明显。
总体来说，宠物板块整体基本面表现较好，叠加本轮大涨之前PE（28倍）远低于2020年以来估值中位数的36.8倍。市场回暖后，板块实现了估值的整体性修复。
此外，资本市场还在博弈、押注消费政策预期。在今年12月政治局会议之前，市场主流预期是在加征关税大背景之下，稳经济增长需要依靠刺激消费来对冲，因此不断有资金流入大消费赛道驱动上涨。
最终会议定调确实如预期那样。12月9日，政治局会议落地，明确提及“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。目前，相关刺激消费方面的政策，还未实实在在落地，市场依然可以继续交易预期，且在短时间内无法证伪。
/ 02 / 中长期逻辑：蛋糕变大与国产替代
宠物企业的中长期成长性，先从行业维度分析。据艾媒咨询，2023年中国宠物经济产业规模为5928亿元，预计到2028年将达到11500亿元。相当于五年时间，行业市场蛋糕翻倍。
行业扩容主要有两大驱动力。其一，中国老龄化、单身化趋势愈发明显，越来越多人加入猫、狗饲养大军之中。据统计，2023年中国宠物狗数量为5175万只，同比增长1.1%，宠物猫数量为6980万只，同比增长6.8%。未来，这一饲养数量还有望保持增长。
其二，越来越多人愿意在宠物饲养环节花钱。之前很多年，猫、狗饲养更多用剩菜剩饭，但伴随着消费观念转变，宠物食品、用品在饲养人群的渗透率逐年提升。
对于中国本土宠物企业而言，业绩成长性还依赖于市场内部蛋糕的重新洗牌。
欧美外资宠物品牌起步时间早，具备规模化成本优势和多年积累的良好的品牌形象，在国内市场均占据着举足轻重的地位，排名前四均为外资品牌——皇家（玛氏旗下）、奔宝、雀巢、冠军（玛氏旗下），占据份额分别为6.31%、5.48%、3.16%、2.7%。
（2023年中国宠物食品市场格局，来源：万联证券）
不过，中国宠物消费结构也在发生深刻变化，国产替代趋势愈发明显。2014年-2023年，玛氏（含皇家、冠军、玛氏等子品牌）、雀巢市占率从16.5%、5.9%下滑至11.2%、3.16%。
外资品牌的市占率的下滑，就意味着本土宠物企业的崛起。比如，中宠股份业务规模持续扩大，2019年-2023年，其营收复合增长率为21.5%。
此外，国内宠物食品市场集中度会有所提升，因为品牌在消费者购买决策的权重越来越大，加之市场竞争激烈，恒者恒强效应同样会发生。
据萝卜投资数据显示，2023年中国宠物食品市场CR5、CR10仅为20%、29%，远低于日本CR10的85.3%、美国CR10的76.1%。这说明，国内企业还有比较大的市占率提升空间。
综上来看，宠物市场规模大扩容、国产替代、集中度提升大逻辑之下，国内龙头宠物企业也将迎来持续多年的景气周期。
/ 03 / 投资机会在哪？
宠物行业逻辑这么好，那么投资机会主要在哪里呢？
宠物消费市场可以分为主食、零食、营养品、用品、药品、诊疗、疫苗、体检、洗美、训练、寄养、保险等，大类可分为宠物食品、宠物医疗、宠物用品及其他服务，占全市场份额的50.7%、29.1%、13.3%、6.9%。
宠物食品主要又包括主粮、零食以及保健品，2023年市场规模为509.8亿元，2012-2023年年复合增速高达22.39%，远高于全球宠物食品市场规模增速的5.23%。
宠物食品经营模式又分为原始品牌制造商（OBM）、品牌运营商、原始设计制造商（ODM）和原始生产制造商（OEM）。中国本土品牌多为OEM厂商，为海外宠物大品牌代工生产，这也是本土企业境外收入普遍偏高的重要因素。
据Wind统计，2024年上半年，乖宝宠物、路斯股份、中宠股份、佩蒂股份海外收入占比高达33.8%、58.68%、68.45%、81.47%。但海外代工毛利率要显著低于自主品牌业务。比如，中宠股份海外业务毛利率为25%，而国内业务毛利率为37%。
这些年，多数企业开始从代工模式(OEM)逐步转型为原始设计制造商（0DM），部分优势企业转型为原始品牌制造商（OBM），比如乖宝宠物、中宠股份以及佩蒂股份是其典型代表。
乖宝宠物转型较为成功。2013年，推出自有品牌——麦富迪，定位为中高端宠物食品；2015年推出牛肉双拼粮，从零食到主粮去跨越；2018年，推出高端猫粮弗列加特系列，获得市场认可。据机构统计，2022-2023年，麦富迪为天猫、抖音市场第一，在京东排名第二，仅次于皇家。
2020-2023年，乖宝宠物自主品牌收入从51.6%提升至66%，而代工模式从48%下降至33.8%。对比同行看，中宠股份代工收入比例从2020年的73.5%略微下降至2023年的71%，佩蒂股份从同期的83.45%下降至75.23%。
乖宝宠物自主品牌收入占比最高，且定位市场中高端，且麦富迪、弗列加特市场均价不断走升，毛利率显著高于其他竞争对手。而多数同行竞争力要偏弱一些，宠物行业在淘系销售均价从2022年底以来震荡下移，跟市场竞争加剧、品牌内卷有关。
（麦富迪、弗列加特天猫销售均价走高，来源：中金公司）
除宠物食品外，宠物用品市场份额偏小一些，且竞争壁垒较低，相关布局的企业盈利能力要显著低于宠物食品企业。比如天元宠物经营能力下滑，与行业竞争壁垒有一定关联。
除此之外，宠物医疗相关需求快速提升，市场规模也比较大。不过，目前做宠物医疗业务主要是生物医药公司跨界去进行研发，还没出现真正意义上的龙头企业，可能存在潜在优秀公司。
总之，A股宠物市场未来中长期机会更多聚焦在宠物食品细分赛道，尤其是自主品牌份额越来越大，占据中高端市场的龙头企业。当然，也需留意在股价大涨之后，估值有较大程度修复，未来要大幅上行更多应依靠基本面驱动。
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