迈威生物的二次上市与三个平衡术

独立 稀缺 穿透

打铁还需自身硬

作者：古道

编辑：李莉

风品：楚逸

来源：铑财——铑财研究院

随着港股IPO回暖，国内企业也加速了冲击步伐，其中不乏志在A+H的二次上市者。

12月15日，迈威生物公告称“为满足公司经营发展的资金需求”、“提升国际化水平”，计划在港交所主板上市，目前具体细节尚未确定。

公开资料显示，迈威生物是一家全产业链布局的创新型生物制药公司。众所周知，创新药研发具有周期长、投入大、风险高的特点，资金“血液”的充裕程度，决定了企业兴衰乃至生死。

2022年初A股上市成功融资34亿后，迈威生物显然还没完全解渴。此番踏上H股融资路，胜算几何？A+H梦想奔赴的背后，自身价值底色咋样呢？

01

亏损加剧、短期借款激增

二次上市箭在弦上

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上市是一场没有终点的价值马拉松，最终还是基本面说话。

2022年至2024年前三季，迈威生物净利为-9.55亿元，-10.53亿元，-6.94亿元，持续亏损且亏态加剧，上市不到三年合计亏额27.02亿元。

对创新药企业而言，亏损是行业常态，因此并不能仅以盈亏来简单判断公司价值。所谓看预期下菜碟，产品储备管线、营收规模增速是两个关键指标。前者是衡量未来市场空间的重要依据，后者是企业规模效应、产品竞争力的重要考量。

2020年—2023年及2024前三季，迈威生物营收500万元、1600万元、2800万元，1.28亿元、1.41亿元，整体增速不俗。可相比行业头部规模还有不小差距，以同为科创板上市创新药企业的百济神州、艾力斯、君实生物为例，2023年分别营收174亿元、20.12亿元、14.74亿元。

规模效应不足、造血力赶不上费用支出的情况下，需警惕货币资金的过快消耗。2022年、2023年迈威生物货币资金余额为24.91亿元、16.51亿元。2024年三季度末进一步滑至15.64亿元。

同期资产负债率57.64%，同比增长23.12%。攀升背后是短期借款规模的快速增长。2023年末为2.09亿元，2024年三季度则达9.08亿元、同比大增725.17%。

2024年前三季，迈威生物流动比率1.398、速动比率1.253，而2023年同期两数值分别为4.203、3.904。

行业分析师王婷妍表示，流动比率、速动比率都是分析企业短期偿债能力、短期财务风险的重要指标。一般来说,两者越高,企业短期偿债能力越强，反之亦然。

2024前三季，公司经营现金流金额为-6.68亿元、同比下降18.86%。应收账款2841.34万元，存货2.09亿元，分别同比上涨346.77%、36.7%。

业绩面不讨喜，股价自然也好看不到哪去。截至12月24日收盘，迈威生物股价报收21.47元，较开年的32.69元累缩超三成，距离34.80元发行价累跌约40%。因一直处于亏损状态，上市两年多还没进行过股息分红。

显然，此番二次上市也是箭在弦上不得不发。除了为国际化铺路，资金“补血”也是重中之重，

02

在研管线、项目投建面面观

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目前，迈威生物已有3款商业化产品，包括与君实生物合作开发并在2022年获批上市的阿达木单抗（君迈康），以及2023年及2024年陆续获批的两款地舒单抗（迈利舒、迈卫健）。

从上述亏态看，三产品的商业化还难支撑公司研发及日常运营开销，后续市场挑战也不少。

比如迈利舒，作为一款地舒单抗生物类似药，国内竞争日趋激烈，2023年3月迈利舒上市是全球第2款获批上市的地舒单抗生物类似药，而转眼到了2024年截至10月国内已有4款同类型产品上市。先发红利期缩短，加大了上市回报难度。面对新品鱼贯而入，想保持可观成长性、考验企业后续的综合运营力。

再如君迈康，作为国内第6款获批上市的阿达木单抗生物类似药，国家药监局批准的适应症包括类风湿关节炎、强直性嵴柱炎及银屑病。

2021年，全球阿达木单抗市场规模超1524亿元，据XYZ Reacher预计2028年可达到2624亿元。国内市场方面，据弗若斯特沙利文研究估算，阿达木单抗生物类似药市场将于2023年增至47亿元，2030年扩至115亿元。

成长空间较为乐观，但因与君实生物合作研发，该产品利润也按各自一半分配。此外，目前市场上阿达木单抗生物类似药已纷纷纳入医保，产品销售价出现不同程度下降。

以君迈康原研产品修美乐为例，医保局披露数据显示，2019年修美乐纳入医保后，产品价格由3160元每支降到1290元每支，国产阿达木单抗生物类似药医保销售定价最低至900元以下。

行业分析师王彦博表示，纳入医保后会对产品稳销量、提销量起到积极作用，但价格快速下滑也会侵蚀毛利率护城河。对迈威生物而言，未来加速独门创新药的研制进程才是盈利造血“支棱”起来的关键。

最新三季报显示，公司拥有15个处于临床或上市阶段的核心品种，包括11个创新药，4个生物类似药。目前已上市品种3个，处于上市许可审评阶段品种1个，处于III期关键注册临床阶段品种3个，处于其他不同临床研究阶段品种8个。

行业分析师孙业文表示，研发管线丰富，是创新药企发展活力张力的体现，意味着未来业绩成长空间的可能性。但硬币总有两面，管线过多也会导致研发负担较重、衍生财务风险，需防止贪多嚼不烂、后续商业化不利，唯有数量质量并举才是王道。

就在上市计划公布次日，12月16日迈威生物宣布与重庆高新区、重庆中新医药大健康基金签订《迈威生物骨健康创新药项目合同》，三方共同投建“迈威生物骨健康创新药项目”。项目计划总投资20亿元，其中迈威生物总投资不低于16亿元，以无形资产方式出资；大健康基金拟总投资4亿元以货币方式出资。

项目核心看点是上述提到的两款地舒单抗产品迈利舒、迈卫健，公开资料显示，地舒单抗是国际上抗骨质疏松症的一线药物，获国内外多个指南的用药推荐，临床证据显示该药物可持续增加骨质疏松症患者的骨密度，并降低椎体、非椎体及髋部骨折的风险；可连续使用长达10年以上，且具有良好安全性。

考量在于，大市场更强竞争。放眼国内地舒单抗市场，齐鲁制药2021年8月率先提交上市申请，同年12月迈威生物提交迈利舒、迈卫健上市申请。两企产品适应症均包含了预防实体瘤骨转移发生的骨相关事件和绝经后妇女的骨质疏松症治疗，此外博安生物的BA6101申请上市的适应症为骨质疏松症治疗。

2024年6月，安进（AMGN.US）宣布其特异性靶向抗RANKL疗法地舒单抗注射液（普罗力）获得中国NMPA批准。

可以预见，随着越来越多的地舒单抗产品上市，迈威生物在骨科赛道或同样面临产品同质化困扰，上述项目建设彰显的发展信心、扩张雄心值得肯定，但也需警惕后续竞争加剧，分食者增加，导致产能去化不足、加重财务业绩压力的可能性。

03

销售VS研发

做好三个平衡术

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说千道万，还是产品力说话。

除了在研“战线”是否过长，还有并购考量，如9MW0211、8MW0511、9MW0311、9MW0321等。已经上市的9MW0113君迈康是由君实生物与迈威生物合作研发，双方利润共享。

再如9MW0311、9MW0321，即上文的迈利舒与迈卫健地舒单抗，是公司2017年9月收购泰康生物100%股权后，承继后者原有研发管线，在已有临床前研究基础上进一步开发而来。

换言之，迈威生物三款已上市产品均不是全流程自主研发。此外9MW3311是基于与格物智康共同申请的专利而开发；9MW2821、9MW0211、9MW1411为引进开发。目前，公司完全自主研发品种多处于临床试验阶段。

另一厢，研发投入上迈威不手软。2020年至2023年分别为5.81亿元、6.23亿元、7.59亿元和8.36亿元，同比分别增长10.17%、21.86%、7.08%和60.13%。

不过随着产品商业化竞争的加剧，公司销售费增速更猛烈。2021年至2023年分别为2123.73万元、7852.66万元和1.43亿元，同比增长810.26%、269.76%和81.99%。

2024前三季销售费1.68亿元，同比增长4.46%，而研发费4.81亿元，同比下降2.65%。

发力商业化无可厚非、销售费规模也不及研发费，但强劲增幅还是足够吸睛，尤其今年前三季的一增一降。毕竟，公司在研管线长、面对外部竞争加剧，正处拼速拼质拼效的角力时刻，上述表现可是加分项呢？

看看人员结构占比，不算多苛求。2022年在职员工1052人，其中技术研发人员568名，占比53.99%。2024上半年在职员工1402人，其中技术研发人员402名，占比28.67%。短短一年半时间技术研发人员缩超160人、占比降超25%。（注较2023年为上涨）

行业分析师王彦博认为，通过购买可以短期快提研发水平，但要实现长远发展，无论解决核心技术突破、避免同质化竞争，还是完善研发生态、控制研发成本、应对市场政策变化等挑战，锤炼自身内生的创新能力是终极良方。在自身持续亏损、外部竞争加剧的情况下，迈威生物需动作更精准，做好研发销售平衡、在研管线的数量质量平衡、内生外延并举平衡，这些平衡术是避无可避的技术活儿。

04

喜报喜变

打铁还需自身硬

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当然，在研代表了潜能希望，加码意味着张力、韧性。

11月21日，迈威生物宣布，9MW0311迈利舒、9MW0321迈卫健与秘鲁市场战略合作伙伴签署授权许可及商业化协议。该合作伙伴拥有两产品在秘鲁市场的独家销售权。

同年8月，两产品成功进入巴西市场。9月又与约旦制药公司达成合作协议。

截至三季度报告披露日，迈威生物已完成覆盖海外市场数十个国家的正式合作协议或框架协议的签署，累计金额1428.5万美元，并将获两位数销售分成，未来可能以约定价进行商业化供货。

国际化是中国创新药企出海的一节必修课。迈威生物上述扩展，无疑为其业绩成长性、规模效应打下注脚。

在研产品也有喜报，目前8MW0511、9MW0813以及9MW2821是迈威3款在研重要产品。以8MW0511为例，为公司一款自研的1类创新长效升白药，该产品新药申请已在2023年12月获国家药监局受理，预计2025年获批上市。可用于治疗肺癌、乳腺癌、尿路上皮癌、宫颈癌、食管癌等领域的患者，且还能与适用于骨巨细胞瘤适应症的地舒单抗迈卫健形成协同效应。

再如9MW0813，是一款重组人血管内皮生长因子受体-抗体融合蛋白，适应症为糖尿病性黄斑水肿和新生血管性（湿性）年龄相关性黄斑变性，其与原研药艾力雅的头对头比较临床III期研究已于2024年8月完成，预计年底前后获研究数据。计划2025年递交该产品的上市申请。

未来，三款产品如能顺利上市，将极大弥补产品线单薄问题，借助规模效应、增加经营性造血力。研发销售齐发力，一个个喜报喜变意味着迈威生物未来可期、二次上市是有底色的。

不过要清晰认知，与在研相似，国际化之路也非坦途，除了药效本身，还需跨越各国不同的监管障碍，适应多元的文化与市场环境。更大市场带来更多成长可能性，也带来更多竞品、更多投入、更大专业化、特色化、品控风控等能力匹配要求。做好上述三个平衡至关重要。

能否如愿A+H,一句话打铁还需自身硬。