恒瑞医药，在寻路中挣扎

导读：冲刺“A+H”，将把恒瑞医药在国内市场的软肋与不足，无情地暴露在全球的聚光灯下。

恒瑞医药，这个一度被冠以“中国医药界领头羊”称号的巨头，近年来在业绩与股价的波澜中起伏不定。如今，它怀揣国际化雄心，冲刺“A+H”，踏上赴港上市的征途。12月9日，恒瑞医药发布公告，拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，以推动其国际化业务的发展。

然而，这一举动背后，是迫于无奈的抉择，还是预示着新的增长契机？恒瑞的出海之旅，究竟是开辟新天地的壮举，还是将自身软肋暴露于世的冒险？

被内卷

恒瑞医药，这个曾经风光无限的“中国药茅”，近年来在国内市场却显得力不从心。虽然前三季度的整体数据看似亮眼，但单季度数据却揭示了公司面临的困境。

第三季度，恒瑞医药实现了65.89亿元的营业收入，同比增长仅为12.72%，而归母净利润更是只增长了1.91%，达到11.88亿元。与二季度相比，这一数据显得黯然失色。二季度，恒瑞的营业收入高达76.03亿元，同比增长33.95%，归母净利润更是飙升92.94%，达到20.63亿元。

这一巨大反差，并非恒瑞经营策略的神来之笔，而是得益于二季度那笔高达12.26亿元的对外授权收入。这笔“天降横财”不仅让二季度的业绩报表光彩照人，甚至让整个年度的业绩都焕然一新。然而，如果剔除这笔授权收入，恒瑞医药的净利润增速将大打折扣，甚至可能陷入负增长的泥潭。

恒瑞的出海之路并非一帆风顺，这笔“意外之财”虽然让业绩看起来更加光鲜，却难以掩盖其在国内市场增长乏力的尴尬现实。仿制药业务受到集采政策的冲击持续下滑，创新药虽然手握17个1类创新药，但缺乏真正的爆款产品，只能在竞争激烈的赛道中苦苦挣扎。

回首恒瑞的辉煌历程，仿制药曾是其屹立不倒的基石。然而，随着集采政策的实施，仿制药市场陷入了价格战的漩涡。恒瑞的仿制药业务也未能幸免，营收大幅下降，利润空间被严重挤压。2021年，公司第三批集采药品销售收入下降了55%，第五批更是惨遭腰斩，同比下降88%，量价齐跌的困境让恒瑞感受到了前所未有的寒意。

更为严峻的是，创新药市场也开始出现“内卷”现象。恒瑞医药虽然拥有90余款正在临床开发的自主产品，覆盖了抗肿瘤、免疫、心血管等多个领域，但热门领域的竞争如同群雄逐鹿，新药上市后的红利期越来越短暂。再加上医保谈判的价格降幅压力，恒瑞在创新药领域的日子也并不好过。

面对国内市场的重重挑战，恒瑞医药似乎找到了一条新的出路——向海外出售手中的在研管线。这种“卖卖卖”的模式，虽然能在短期内为公司带来可观的收入，但长期来看，却如同饮鸩止渴。今年，恒瑞将两款抗癌创新药独家许可给了德国默克，交易金额超过14亿欧元；还将一款药物有偿许可给了美国OneBio公司，交易金额高达10.25亿美元。

恒瑞医药的管线资源可谓琳琅满目，根据国际知名咨询机构Citeline的数据，恒瑞医药在研管线数量高达147条，位列全球TOP25管线规模的制药公司第8名。如此丰富的“家底”，如果能够实现快速变现，无疑是一个巨大的诱惑。

通过对外授权，恒瑞医药不仅能够获得丰厚的里程碑式付款和未来的销售分成，还能够降低自身的研发风险和市场推广成本。比如与默克的合作，仅首付款就占到了2023年营收的5%以上。如果没有这笔收入，恒瑞医药2024年前三季度的营收和净利润甚至可能还不如2020年的水平。

然而，虽然“卖卖卖”模式能在短期内为公司带来收入，但长期来看，这无异于杀鸡取，无法解决恒瑞在国内市场增长乏力的根本问题。每一次的对外授权，都意味着恒瑞放弃了该产品的海外市场，也放弃了自己在这个领域成为国际化巨头的机会。

背水一战

当恒瑞医药宣布拟发行H股并在香港联交所主板上市的消息传开时，整个市场为之一震。这一步棋，既是对国内市场白热化竞争的回应，也是对海外市场广阔天地的渴望。然而，出海真的能为恒瑞带来梦寐以求的新的增长点吗？还是仅仅将更大的风险暴露给了世界？

市场对恒瑞的出海决策反应复杂多变。公告发布次日，恒瑞股价逆市下跌2.53%，而上证指数却稳健上扬0.59%。这种与大盘的背离，似乎透露出市场对恒瑞出海前景的担忧与不确定性。

从短期视角来看，恒瑞医药在港股上市无疑将面临股价的波动与考验。A股市场的相对封闭性使得部分股票估值偏高，而港股市场则更加成熟、国际化，估值相对合理。因此，恒瑞登陆港股后，股价很可能面临调整压力，部分资金也可能从A股流向港股，导致股价承压。

投资者们的担忧并非杞人忧天。他们担心，恒瑞出海后能否真正在海外市场站稳脚跟？能否在国际巨头的夹击下脱颖而出？能否应对复杂多变的国际政策风险？这些未知因素让投资者对恒瑞的未来充满了疑虑与不确定。

中国药企的国际化之路，可谓“路漫漫其修远兮”。尽管近年来中国在创新药研发方面取得了显著进步，但在国际化方面却鲜有亮眼成绩。大多数药企的国际化还停留在人才和研发的层面，真正实现产品销售国际化的寥寥无几。

恒瑞医药的出海之旅，既是对国内市场竞争的逃避，也是对海外市场机遇的追寻。然而，这条路上并非只有鲜花和掌声，更多的可能是荆棘与挑战。

虽然恒瑞医药的产品已经进入40多个国家和地区，并在欧美日等地获得了近20个注册批件，但其海外营收占比一直很低，甚至从未超过5%。这与国际化大药企的标准相去甚远，也暴露出中国药企在国际化道路上的艰辛与不易。

海外市场的复杂性和不确定性给恒瑞带来了巨大的挑战。同时，国际政治经济形势的变化也可能给恒瑞的海外业务带来不可预知的风险。贸易保护主义、地缘政治冲突等因素都可能对恒瑞的海外业务造成冲击。

以药明康德为例，该公司因被列入美国“未经核实清单”而遭受重创。虽然恒瑞目前并未面临类似的制裁风险，但随着海外业务的拓展和深入，这种风险并非不可能发生。

恒瑞医药的出海之路，也是一场对研发实力的考验。近年来，公司不断加大研发投入，2023年的研发费用高达61.50亿元，占同期营收的27%。然而，与同行百济神州相比，恒瑞的研发投入仍有提升空间。百济神州在2023年的研发费用高达125亿元左右，比恒瑞多出了一倍有余。恒瑞能否在研发上持续投入，保持创新活力，将是其出海成功的关键。

在仿制药集采政策的冲击下，恒瑞医药的利润大幅缩水。为了转型创新药生产，恒瑞不得不持续增加研发费用。医药行业有一条不成文的“双十定律”，即研发一款新药需要10年时间和10亿美金的投入。虽然这有些夸张，但足以说明新药研发的艰难与昂贵。恒瑞能否承受得住这漫长的研发周期和巨大的资金投入，将是其出海之路的一大考验。

恒瑞的出海和研发投入，实际上是一场没有退路的决战。公司希望通过出海寻找新的增长点，通过研发创新药来提升竞争力。然而，这场战役的结果却充满了未知与变数。恒瑞能否在海外市场破茧成蝶，还是将前路坎坷，还需时间来揭晓。