根据有关法律等规定，可用资产基础法、收益法、市场法等多元化评估方法对中国重工和中国船舶换股价格等进行评估、估值。由于信息所限等，用市场法等对中国重工和中国船舶换股价格等进行估值。
一、估值依据
（一）法律、法规（规章）依据 ：
1. 中华人民共和国证券法(2013 年 ) ；
2.中华人民共和国企业国有资产法（2008 年 ）；
3. 中华人民共和国公司法（2013 年 ）；
4.企业国有资产监督管理暂行条例(国务院令第 378 号)；
5.国有资产评估管理办法（国务院令第 91 号）；
6、《上市公司重大资产重组管理办法 》证监会令第214号；
7、《上市公司国有股权监督管理办法》(国资委财政部 证监会令第36号)；
8、《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委 财政部令第32号）；
9、企业国有资产评估管理暂行办法（国务院国有资产监督管理委员会令第 12 号）；
（二）政策依据
1、中央政治局提出的要活跃资本市场、提振投资者信心、努力提振资本市场、研究出台保护中小投资者的政策措施等；
2、《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》国发〔2024〕10号；
3、《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》。
（三）评估准则依据
1.《资产评估基本准则》 自2017年10月1日起施行；
2、《资产评估准则术语》2020；
3、《资产评估执业准则——资产评估方法》，自 2020 年 3 月 1 日起施行；
4、《资产评估执业准则——企业价值》，自2019年1月1日起施行；
5.《资产评估价值类型指导意见》，自2017年10月1日起施行；
6.《资产评估职业道德准则》，自2017年10月1日起施行；
7、《资产评估执业准则——资产评估报告》2019 年 1 月 1 日起施行；
8、《企业国有资产评估报告指南》自2017年10月1日起施行。
(四)行业分类依据：
1、中华人民共和国国家标准：国家统计局《国民经济行业分类》（GB/T 4754—2017）；
2、中国证券监督管理委员会 ：《中 华 人 民 共 和 国 金 融 行 业 标 准 》J（R/T 0020—2024上市公司行业统计分类与代码）。
（五）惯例依据(制造业C）：
1、中国南车股份有限公司、中国北车股份有限公司合并之估值报告 ：（1）其余可比公司的利润规模、市值规模均未达到中国南车或中国北车的 25%，业务和产品也与中国南车及中国北车存在较大差异，可比性较低；（2）如上表所示，本次合并中，中国南车换股吸收合并中国北车的换股价格所对应的市盈率水平近似，体现了对等合并的原则，定价公允、合理。
2、宝山钢铁股份有限公司换股吸收合并武汉钢铁股份有限公司暨关联交易之估值报告：1、截至2016年9月19日市值大于 200 亿的 A 股普钢类上市公司。
（六）基本数据依据：
最近一个年度经审计的年度报告、上市公司公告、预案、证券公司股票软件等。
二、估值基准日：
基准日系中国船舶与中国重工审议本次交易有关事宜的首次董事会决议公告日，即2024年9月19日。本估值所引用的市场价格数据截至2024年9月19日（审议本次交易有关事宜的首次董事会决议公告日前1个交易日）。
三、市场法估值：
（一）市场法
企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易
案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法（资产评估执业准则—企业价值第二十九条，自2019年1月1日起施行）。
市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法（资产评估执业准则—企业价值第三十条，自2019年1月1日起施行）。
本次中国船舶与中国重工换股吸收合并，吸收合并双方均为上市公司，在公开市场上已有可比上市公司、可比交易案例且收集到相关资料等，因此，采用上市公司比较法和交易案例比较法具有适用性。
（二）价值类型：市场价值。
（三）估值思路与方法:
1、上市公司比较法
上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，计算价值比率，在与被评估单位比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法（资产评估执业准则—企业价值第三十一条，自2019年1月1日起施行）。 价值比率通常包括盈利比率、资产比率、收入比率和其他特定比率（资产评估执业准则—企业价值第三十四条，自2019年1月1日起施行）。
（1）选取可比公司
第一步，按行业选可比公司。根据 《资产评估执业准则—企业价值》 第三十三条“可比企业应当与被评估单位属于同一行业，或者受相同经济因素的影响” 的规定，应选取与中国船舶和中国重工同行业的可比上市公司。
依据国家标准《国民经济行业分类》（GB/T 4754—2017）、《中华人民共和国金融行业标准 》J（R/T 0020—2024上市公司行业统计分类与代码）的行业划分，中国船舶和中国重工属于“铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业”行业，在国家标准《国民经济行业分类》（GB/T 4754—2017）中，代码为C37，在《中华人民共和国金融行业标准 》中代码为CG37，这一行业共有89家上市公司，确定在这89家上市公司中选取可比公司，。
第二步，按规模选可比公司。根据 《资产评估执业准则—企业价值》 第三十三条 “资产评估专业人员应当关注……企业规模……等因素，恰当选择与被评估单位进行比较分析的可比企业” 等的规定，依据中国南车股份有限公司吸收合并中国北车股份有限公司和宝山钢铁股份有限公司吸收合并武汉钢铁股份有限公司“可比公司的市值规模等应达到吸收方或被吸收方的 25%以上”的惯例，在“铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业”这89家上市公司中，选取市值等超过中国船舶或中国重工市值的25%（283亿等）以上的可比公司。
第三步，按业务结构等选可比公司。《资产评估执业准则—企业价值》 第三十三条 “资产评估专业人员应当关注……业务结构、经营阶段、成长性、……等因素，恰当选择与被评估单位进行比较分析的可比企业” 等的规定，在第二步市值超过中国船舶或中国重工市值的25%以上的公司中选取可比公司。
经过以上三步，根据《资产评估执业准则—企业价值》 第三十三条“资产评估专业人员所选择的可比企业与被评估单位应当具有可比性”等，综合考虑行业、规模、业务结构、经营阶段、成长性等，选出了与中国船舶和中国重工具有可比性的可比公司是：1、中船防务；2、中国动力。见表1.
表1.
企业名称 企业类别 行业类别
企业规模（市值：亿）
经营范围（业务结构） 营业收入（亿） 2023年归属于上市公司股东的净资产（亿）
中船防务 国有（央企、中国船舶集团控股）
C37（铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业） 360.29
船舶、船舶配套装备等 161.5 164.2
中国动力 国有（央企、中国船舶集团控股）
C37（铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业） 525.84
船舶配套装备等 451 367.9
中国船舶 国有（央企、中国船舶集团控股））
C37（铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业） 1560 船舶、船舶配套装备等 748.4 483.5
中国重工 国有（央企、中国船舶集团控股） C37（铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业） 1135
船舶、船舶配套装备等 466.9 832.2
（2）双方换股价格估值，确定换股比例
根据《上市公司重大资产重组管理办法 》第二十条“结合相关资产的市场可比交易价格、同行业上市公司的市盈率或者市净率等通行指标，在重大资产重组报告书中详细分析本次交易定价的公允性”的规定， 用于估值的价值比率可以是市盈率，也可以是市净率，具有同等效力。中国重工最近一年经审计的2023年利润为负，不适用市盈率。因此，本估值用市净率这个公允指标符合法律法规等规定。见表2.
表2.
企业名称 基准日前1个交易日收盘价 每股净资产（2023年） 市净率（倍）
中船防务 25.48
11.6148 2.19
中国动力 23.35
16.7953
1.39
最大值 2.19
平均值
1.79
最小值
1.39
中国船舶市净率（倍）
3.2
中国重工市净率（倍）
1.36
注：市净率=基准日前1个交易日收盘价/2023年度归属于上市公司股东的每股净产。
从以上看，中国船舶的市净率3.2倍，高于可比公司对应市净率最大值2.19倍和平均值1.79倍，属高估。中国重工的市净率1.36倍，低于可比公司对应市净率最小值1.39倍和平均值1.79倍，属低估。
根据《证券法》第三条“证券的发行、交易活动，必须遵循公开、公平、公正的原则”、《上市公司重大资产重组管理办法 》第二十条“结合相关资产的市场可比交易价格、同行业上市公司的市盈率或者市净率等通行指标，在重大资产重组报告书中详细分析本次交易定价的公允性”的规定和对等合并的原则等，参照中国南车股份有限公司、中国北车股份有限公司合并之估值报告 “中国南车换股吸收合并中国北车的换股价格所对应的市盈率水平近似，体现了对等合并的原则，定价公允、合理”这一惯例，中国船舶和中国重工换股价格的市净率应对应可比公司市净率的平均值1.79。
综上：中国船舶的换股价格= 1.79×10.8104（2023年度每股净资产）=19.35，中国重工的换股价格= 1.79×3.6498（2023年度每股净资产）=6.53；换股比例=6.53÷19.35=0.3375
2、交易案例比较法：
交易案例比较法是指获取并分析可比企业的买卖、收购及合并案例资料，计算价值比率，在与被评估单位比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。（资产评估执业准则—企业价值第三十二条 ，自2019年1月1日起施行）。
（1）选取可比交易案例
第一步，按行业选可比交易案例。依据国家标准《国民经济行业分类》（GB/T 4754—2017）、《中华人民共和国金融行业标准 》J（R/T 0020—2024上市公司行业统计分类与代码）的行业划分，中国船舶和中国重工属于“铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业”行业，在国家标准《国民经济行业分类》（GB/T 4754—2017）中，代码为C37，在《中华人民共和国金融行业标准 》中代码为CG37，这一行业共有89家上市公司。
根据 《资产评估执业准则—企业价值》 第三十三条“可比企业应当与被评估单位属于同一行业，或者受相同经济因素的影响” 的规定，确定在以上89家上市公司中选取可比交易案例。
第二步，按交易类型选可比交易案例。在上述89家上市公司“铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业”行业中，选取交易类型为同类型的A 吸并 A 的交易案例，共选出2家可比交易案例：中国南车股份有限公司吸收合并中国北车股份有限公司；中航电子吸收合并中航机电。
第三步，按企业规模等可比交易案例。根据 《资产评估执业准则—企业价值》 第三十三条 “资产评估专业人员应当关注……企业规模……等因素，恰当选择与被评估单位进行比较分析的可比企业” 等规定、控股情况等，依据中国南车股份有限公司吸收合并中国北车股份有限公司和宝山钢铁股份有限公司吸收合并武汉钢铁股份有限公司“可比公司的市值规模等应达到吸收方或被吸收方的 25%以上”的惯例，在“铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业”这2家上市公司中，选取市值等超过中国船舶或中国重工市值的25%（283亿等）以上的可比交易案例。
经过以上三步，根据《资产评估执业准则—企业价值》 第三十三条“资产评估专业人员所选择的可比企业与被评估单位应当具有可比性”等，综合考虑行业、交易类型选、规模、业务结构、经营阶段、成长性等，选出了与中国船舶和中国重工具有可比性的可比交易案例是：1、中国南车股份有限公司吸收合并中国北车股份有限公司；2、中航电子吸收合并中航机电。见表3.
表3.
公司 （吸并方/被吸并方） 行业类别 交易 类型 企业规模（市值：亿） 企业类别
中国南车（吸并方） C37, 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业
A+H 吸并 A+H
800.57 国有（央企控股）
中国北车（被并方） C37, 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 A+H 吸并 A+H 790.76 国有（央企控股）
中航电子（吸并方） C37, 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业
A 吸并 A
397.21 国有（央企控股）
中航机 电（被并方） C37, 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 A 吸并 A 439.76 国有（央企控股）
中国船舶（吸并方） C37, 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 A 吸并 A 1560 国有（央企控股）
中国重工（被并方） C37, 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 A 吸并 A 1135
国有（央企控股）
（2）双方换股价格、换股比例估值确定
根据以上所述，市净率（价值比率）是规定的公允性指标，吸收合并是否公平合理，取决于吸收和被吸收双方市净率的差值大小程度，因此，针对中国船舶的换股价格19.35、中国重工的换股价格6.53对应的市净率1.79，通过与同行业可比交易案例“中国南车股份有限公司吸收合并中国北车股份有限公司和中航电子吸收合并中航机电”对比，就能分析其公允性（公平性）并予以确定。见表4.
表4.
公司 （吸并方/被吸并方） 市净率 市净率差值（吸并方—被并方） 市净率差值率（市净率差值/被并方市净率）
中国南车（吸并方） 2.13
0.44
26%
中国北车（被并方） 1.69
中航电子（吸并方） 3.27
-0.23
-6.6%
中航机 电（被并方） 3.5
中国船舶
（吸并方） 1.79
0
0
中国重工
（被并方） 1.79
从以上表4可知：可比交易案例中，吸并方与被并方市净率差值（吸并方—被并方）最大为0.44，最小为-0.23,市净率差值率（市净率差值/被并方市净率）最大为26%，最小为—6.6%，而中国船舶与中国重工的市净率差值和市净率差值率都为0，位于最大值和最小值之间。
综上，依照法律法规及惯例等，中国船舶的换股价格19.35、中国重工的换股价格6.53对应的市净率1.79及换股比例0.3375体现了对等合并、公平交易原则，具有公允性及合理性，符合法律法规等规定，应确定为双方协商的基础。
三、国资保值法：
国资保值法就是按照法律等有关规定，以每股净资产对等交易，以使国
有资产不流失，以此确定评估对象价值的评估方法。
1、价值类型：市场价值以外的价值类型：国资保值价值。依据：（1）本指导意见所称资产评估价值类型包括市场价值和市场价值以外的价值类型（资产评估价值类型指导意见第三条）；（2）某些特定评估业务评估结论的价值类型可能会受到法律、行政法规或者合同的约束，这些评估业务的评估结论应当按照法律、行政法规或者合同的规定选择评估结论的价值类型（资产评估价值类型指导意见第十条 ）。
2、思路与方法;
中国船舶和中国重工是国有控股股份上市企业，两家合并必然涉及到净资产及国资的流动，根据“ 《中华人民共和国企业国有资产法》第二条、 第八条、 第十条、 第十四条、 第三十条、第五十一条、第六十六条”、《企业国有资产交易监督管理办法》第三十二条、《上市公司国有股权监督管理办法》第十条等规定，合并中不允许国资流失，上市公司国有股权变动应当根据证券市场公开交易价格、可比公司股票交易价格、每股净资产值等因素合理定价，转让价格可以资产评估报告或最近一期审计报告确认的净资产值为基础确定，且不得低于经评估或审计的净资产值等。
综上，只有按净资产对等合并，国资才能不流失，即：3.6498元/股（中国重工每股净资产）÷10.8104元/股（中国船舶每股净资产）=0.3373，即每股中国重工折换0.3373股中国船舶。0.3373与以上市场法估值的换股比例0.3375基本相等，因此，中国船舶的换股价格应为19.35，中国重工的换股价格应为6.53。
六、估值结论
综合以上市场法和国资保值法中的三种估值方法：中国船舶的换股价格应为19.35，中国重工的换股价格应为6.53，换股比例应为0.3375。双方以此为基础协商，就符合法律法规等相关规定，保证了公平合理及国资不流失。
七、说明
1、在效力上，本估值按照宪法＞法律＞法规＞规章＞政策＞惯例（指同层次），来处理相关问题，如惯例符合法律等规定就采纳，惯例不符合法律等规定就不采纳。
2、根据《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》三（支持交易双方以资产基础法、收益法、市场法等多元化的评估方法为基础协商确定交易作价）、《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》国发〔2024〕10号指出的“更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益，助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求”的规定，以以上估值为基础，在换股比例（0.3375）不变前提下，双方可以协商同比例提高换股价格，以符合各方面规定等。
3、资产评估基本准则第二十二条“资产评估报告正文应当包括下列内容”、《企业国有资产评估报告指南》已规定了全部款项内容，但本估值只选取重点部分表述，其它的没有考虑，如：估值假设、估值目的等。
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