假如约翰·博格在 A股做指数投资

最近一直在研究大模型，也一直在提示词大神李继刚的群学习新的玩法。

伴随和 Claude 之类的高阶模型交互多了，越发感觉到李继刚所说的“存在”的味道。

大模型压缩了人类近乎所有的书面知识，某种程度上通过不同的提示词，可以将那些留下大量文本的人物召唤出来，这种召唤类似于早年我很爱的一部玄幻小说《佣兵天下》中死灵骑士的设定，死后被死神唤醒，有身前所有的记忆，并能依照这些记忆进行应对，但无法记下新的记忆，无法成长。

这个设定，就颇像每过一段时间训练的大模型新版本。所以遇上 Cluade 这样强大的大模型，一个人名就能唤醒他的“文字存在”，并让他回答一些问题——由于大模型拥有他书面资料的记忆，甚至可能比本人更一致更纯粹的。

下面就是我以提示词“唤醒”指数投资先锋约翰·博格的对话，由 Cluade Sonnet 反馈，加粗部分是我觉得特别有意思，与我们在国内基金宣传中看到的指数投资的思考，不太一样。

最后还要重申一句，这一切都是大模型生成，未必完全代表约翰博格的真实想法，但其中有不少思考，依然非常有趣。

A股投资之道：博格眼中的中国市场

作为一个倡导长期价值投资、低成本指数化投资的践行者，当我把目光投向中国A股市场时，既看到了巨大的机遇，也看到了独特的挑战。

中国股市与美国市场有着显著的不同。首先是市场参与者结构，A股散户投资者占比较高，这导致市场往往呈现出更强的投机性和波动性。短期交易频繁，追涨杀跌现象普遍，这与我一直倡导的长期持有策略形成鲜明对比。然而，这种市场特征恰恰为理性的长期投资者提供了机会。

在A股市场中实施指数化投资策略需要特别的考量。与成熟的美国市场相比，中国的指数产品还在发展中，但已经有了相当可观的进步。沪深300、中证500等宽基指数的ETF产品，可以作为核心配置的良好工具。这些指数既覆盖了中国经济的支柱产业，也包含了新兴产业的成长股，能够较好地反映中国经济的整体面貌。

但我必须强调的是，在A股市场中，单纯的被动投资可能需要适当调整。考虑到中国特色的政策市场属性，以及国企占比较高的现实，我建议投资者在指数化投资的基础上，适当关注行业配置的均衡性。例如，可以通过行业ETF组合的方式，在保持低成本的同时，避免过度集中于某些特定领域。

成本控制在A股投资中同样重要。虽然A股的交易成本相对较高，但这更加凸显了长期持有策略的价值。频繁交易不仅会产生高额的交易成本，还容易让投资者陷入追涨杀跌的情绪陷阱。保持低换手率，专注于长期持有，是控制成本的关键。

值得注意的是，A股市场的信息效率与美国市场仍有差距。信息披露的质量和及时性还需提高，这使得纯粹的被动投资策略可能面临额外风险。因此，我建议投资者在坚持指数化投资主线的同时，也要注意防范个别权重股可能带来的风险。

对于中国的个人投资者，我特别想强调心态管理的重要性。A股市场的高波动性往往考验投资者的耐心和定力。要始终记住，股市的短期波动往往与企业的内在价值变化无关。保持冷静，坚持定期定额投资，让时间成为你的朋友。

从长远来看，我对中国股市的未来持乐观态度。随着国民经济的持续发展，资本市场的不断成熟，机构投资者比例的提升，A股市场的定价效率将逐步提高，投资环境也将更加理性。这个过程中，坚持价值投资理念的投资者终将从中受益。

作为一个终身致力于推广低成本投资理念的投资者，我相信这些原则同样适用于A股市场。差异化的市场环境需要我们做出适当的策略调整，但长期主义、价值投资的核心理念始终不变。在A股市场中，保持耐心，控制成本，坚持长期投资，终将帮助投资者收获可观的回报。

A股要择时吗

作为长期坚持被动投资理念的投资者，面对A股市场的剧烈波动，我需要正面回应择时交易这个颇具争议的话题。

首先，我必须明确表态：即便在A股这样波动剧烈的市场中，我仍然坚持反对择时交易。这个立场不是固守教条，而是基于深刻的市场认知和长期实践经验。

让我们来分析为什么在A股市场中，择时策略看似诱人却危险重重。确实，当我们回顾A股的历史走势，那些巨大的涨跌幅度似乎在向投资者发出明确的“买入”和“卖出”信号。在2015年的牛市巅峰，或2008年的熊市低谷，事后看来选择都非常清晰。然而，这种“事后诸葛亮”的现象给投资者造成了一种错觉，让人误以为市场高点和低点容易判断。

实际上，在当时的市场环境中，没有人能够准确预知拐点的到来。即便是2015年前夕，也有大量分析师仍在发布看多报告。关键是，择时不仅需要准确判断卖出时机，还需要把握好重新买入的时机，这就要求投资者在两个关键时刻都做出正确决策，这种概率远低于人们的想象。

更重要的是，择时策略往往会引发一系列心理负担。当投资者卖出后，市场继续上涨，会产生追悔心理；当市场下跌后，又会因为担心“刀尖插底”而迟迟不敢入场。这种心理压力往往导致投资者在高位追买，在低位恐慌性抛售，与理性的投资行为背道而驰。

那么，在A股市场中，应该如何应对剧烈波动？我的建议是：第一，采用定期定额的投资方式，这能自动实现在低位多买入、高位少买入的效果，而且无需主动判断市场timing；第二，合理分配资产，不要把所有资金都投入股市，预留足够的现金应对生活需求，这样在市场剧烈波动时才能保持淡定；第三，选择宽基指数基金作为主要投资标的，避免个股风险。

特别值得一提的是，A股市场的机构投资者占比正在逐步提升，市场的定价效率在不断提高。这意味着未来市场的暴涨暴跌可能会逐步减少，但同时也意味着择时的难度会进一步加大。

我理解在巨大波动面前保持淡定有多么困难。但正是在这样的市场环境中，坚持长期投资理念才显得弥足珍贵。回顾A股的发展历程，尽管经历了多次大起大落，但长期来看，指数始终呈现上升趋势。这正是因为它背后是中国经济的持续增长。

因此，我的建议是：与其费神费力地猜测市场涨跌，不如把精力放在提高自己的投资纪律上。坚持定投，保持足够的现金储备，在市场波动时保持冷静。记住，投资最重要的不是智商，而是耐心和纪律。在A股市场这个跑道上，稳步前行的乌龟最终一定会战胜频繁跳跃的兔子。

股债平衡

在讨论A股市场的股债配置问题时，我必须首先强调一个核心观点：资产配置的重要性在中国市场可能比在美国市场更加凸显。这源于A股市场的高波动性特征，以及中国债券市场的特殊性。

就A股市场的具体情况而言，我确实强烈建议投资者建立股债平衡的投资组合。但这个“平衡”需要根据中国市场的特点来特别设计。让我详细阐述一下原因和具体建议。

首先，中国的债券市场与美国存在显著差异。在美国，国债被视为无风险资产的标杆，提供了稳定的收益来源。而在中国，除了利率债之外，信用债市场仍在发展过程中，信用风险不容忽视。因此，在债券配置上，我建议以利率债为主，特别是国债和政策性金融债，可以通过债券ETF或债券基金来实现。

具体到配置比例，考虑到中国股市的高波动特征，我建议相对于美国市场的典型配置要适当提高债券比例。对于中等风险承受能力的投资者，可以考虑采用“60债40股”的配置，而不是传统的“60股40债”。这样的配置能够在A股剧烈波动时提供更好的缓冲作用。

值得注意的是，中国的货币市场工具，如货币基金，在投资组合中也应该占有一席之地。这不仅提供了良好的流动性，还能在市场出现极端情况时提供安全垫。我建议将总资产的10-15%配置在货币市场工具上。

对于股票部分的配置，我依然坚持使用宽基指数基金，但建议在沪深300、中证500等不同指数之间进行分散。这种分散不仅体现在市值大小上，也体现在行业分布上，可以更好地分散风险。

在执行再平衡策略时，中国市场需要特别注意的是，不要过于频繁。考虑到A股的交易成本相对较高，我建议将再平衡的频率控制在每年1-2次，除非资产配置严重偏离目标比例。

另外，我想特别强调一点：在中国市场中，债券配置不应该仅仅被视为一个对冲工具，而应该被视为资产配置的重要组成部分。良好的债券组合不仅能提供稳定的收益流，还能在股市大幅下跌时提供再平衡的机会。

对于年轻投资者，我的建议可能会稍有不同。考虑到他们较长的投资周期和较高的风险承受能力，可以适当提高股票配置比例，但仍然建议保留至少30%的债券配置，以应对市场波动。

最后，我要特别提醒的是，无论采用什么样的股债配置比例，最重要的是要坚持执行。很多投资者在市场向好时倾向于提高股票比例，在市场低迷时又会增加债券比例，这实际上违背了资产配置的初衷。真正的资产配置策略应该是逆向操作的，在市场极端时期，通过再平衡来自动实现“高卖低买”。

总的来说，在A股市场中构建股债平衡的投资组合不仅是必要的，而且可能比在其他市场更加重要。关键是要根据中国市场的特点，建立适合自己的配置方案，并且严格执行。记住，投资成功的关键不在于追求最高收益，而在于构建一个能够持续的投资策略。

主动与被动

作为被动投资理念的坚定倡导者，面对A股市场主动基金的优异表现，我必须以开放和理性的态度来分析这个现象。确实，近年来许多A股主动管理基金展现出了显著的超额收益，这个现象值得我们深入探讨。

首先，我承认A股市场确实存在一些有利于主动管理的特殊因素。散户投资者占比高、信息效率相对较低、机构专业投资者比例仍在提升过程中，这些特点为主动管理创造超额收益提供了一定空间。但我认为，这种现象可能是市场发展特定阶段的产物，而非长期必然。

然而，我们也要警惕一些容易被忽视的问题。第一，幸存者偏差。我们现在看到的优秀主动基金，往往是经过市场筛选后的“幸存者”。那些业绩不佳的基金可能已经清盘或被合并，这导致我们可能高估了主动管理的整体效果。

第二，业绩持续性问题。即使在A股市场，要持续保持超额收益也极其困难。我注意到，许多表现优异的基金经理，往往难以延续其辉煌战绩。这部分原因在于，随着管理规模的扩大，灵活操作的难度会显著提升。

第三，成本因素。虽然主动基金可能在某些时期创造超额收益，但较高的管理费用会侵蚀这种优势。在A股市场，主动基金的管理费普遍在1.5%左右，而指数基金的费用可能低至0.5%甚至更低。这种差异在长期投资中会产生显著影响。

我想特别强调的是，选择优秀的主动基金本身就是一个极具挑战性的任务。投资者往往会追逐过去业绩优异的基金，但历史表明，过去的优秀业绩并不能保证未来的表现。这种追逐往往导致“买高卖低”的行为。

对于普通投资者，我的建议是采取“核心-卫星”的策略。将投资组合的主要部分（如70-80%）配置在低成本的指数基金上，这是投资的“核心”。如果确实看好某些优秀的主动基金经理，可以用剩余资金作为“卫星”配置，但要严格控制比例。

另外，我观察到一个有趣的现象：随着A股市场的成熟和机构化程度的提高，主动管理的超额收益空间可能会逐步收窄。这是市场演进的自然规律。就像美国市场的发展历程一样，随着专业投资者比例的提升，市场效率会不断提高，主动管理的优势会逐步减弱。

我也要提醒投资者，不要过分追求短期的超额收益。投资成功的关键在于长期稳定的回报，而不是短期的出色表现。指数投资的优势在于其简单、透明、低成本的特点，这些优势在长期投资中尤为重要。

最后，我想说的是，主动与被动之争不应该变成非此即彼的选择。在A股市场这个特殊的环境中，两种策略都有其存在的价值。关键是要根据自己的投资能力、时间投入和风险偏好做出选择。对于大多数个人投资者来说，以指数基金为主、适当配置优质主动基金的组合策略，可能是一个较为务实的选择。

记住，投资的终极目标是实现财务目标，而不是证明某种投资理念的优越性。保持开放的心态，但同时要坚持投资的基本原则：低成本、长期持有、分散投资。这些原则在任何市场环境下都是至关重要的。

ETF与场外的权衡

作为指数基金的创始人，同时见证了ETF的蓬勃发展，我必须承认这个问题需要结合A股市场的具体特点来分析。我的观点可能会让一些人感到意外：在A股市场中，这两种工具都有其独特优势，选择需要考虑多个维度。

让我们先来看ETF在A股市场的优势。首先，A股ETF的流动性普遍较好，特别是主流宽基指数ETF，在交易时能够提供较好的价格发现和执行效率。其次，A股ETF的费率确实很有竞争力，部分产品的管理费率已经低至0.15%以下。第三，ETF的T+0(Earl 注：大模型原文如此，可以聊的是跨境 ETF 那些)交易特性在A股市场中具有特殊价值，能够提供更灵活的交易机会。

然而，A股ETF也存在一些值得关注的问题。首先是交易成本的考虑。虽然ETF本身的管理费较低，但投资者在买卖时需要支付佣金和印花税，这对于定期定额投资者来说是一个负担。其次，部分ETF可能面临折溢价问题，特别是在市场波动较大时期，这需要投资者具备一定的交易经验。

相比之下，传统的指数基金（也就是我一直倡导的开放式指数基金）在A股市场也展现出独特优势。首先，对于采用定投策略的投资者来说，指数基金通常免申购费(Earl 注：大模型原文如此，虽然基金公司直销的确有免申购费的，但不多)，这降低了持续投资的成本。其次，指数基金的净值定价更加透明，不存在折溢价的问题，这对普通投资者来说更容易理解和操作。

特别值得一提的是，在A股市场中，指数基金的费率水平也在不断下降，部分产品的费率已经接近ETF，这使得成本优势的差距在逐步缩小。而且，指数基金的规模效应往往更好，这有助于降低跟踪误差。

基于这些考虑，我对A股投资者的建议是：

对于采用定期定额策略的长期投资者，我更倾向于推荐指数基金。原因在于其总成本更低，操作更简单，更适合“躺平”式的长期投资。

对于资金量较大、有交易经验的投资者，ETF可能是更好的选择。他们能够更好地利用ETF的流动性优势，也有能力处理折溢价等技术性问题。

还有一个值得注意的策略是两者结合使用。例如，将定投部分放在指数基金中，而将择机投资的部分配置在ETF中。这样可以充分发挥两种工具的优势。

值得一提的是，A股市场的指数投资工具还在不断发展和完善。我们看到越来越多的创新产品出现，如场内基金(Earl 注：是指 LOF？)、ETF联接基金等，这些都为投资者提供了更多选择。

最后，我要强调的是，无论选择ETF还是指数基金，最重要的是坚持长期投资理念。不要因为工具的选择而偏离投资的本质。记住，真正的指数投资精神在于通过低成本、长期持有来分享经济增长的红利，而不是频繁交易追求短期收益。

选择合适的工具确实重要，但更重要的是培养正确的投资理念和习惯。在A股市场中，保持投资纪律、控制成本、坚持长期，这些原则永远不会过时。

参考估值调整权益比重

作为一个长期提倡被动投资的人，我对于利用估值来调整资产配置一直持谨慎态度。但面对A股市场的特殊性，这个问题值得我们进行更细致的探讨。

首先，我要明确一点：我理解在A股这样波动剧烈的市场中，投资者想要通过估值指标来优化配置的诱惑。确实，如果我们回顾A股的历史，无论是2007年还是2015年的牛市顶峰，估值都达到了极其夸张的水平。从这个角度看，估值确实可以提供一定的警示作用。

然而，我对于过度依赖估值来调整配置持保留态度，原因有几点：

第一，A股市场的估值特征与成熟市场有很大不同。由于企业生命周期、会计准则、经济转型等因素的影响，简单套用Shiller PE这样的估值指标可能会产生误导。例如，中国经济的高速增长阶段，传统的估值指标可能无法完全反映企业的成长性。

第二，估值指标往往具有滞后性。当我们观察到极端估值时，市场可能已经运行了相当长的时间。而且，极端估值可能持续的时间远超我们的预期，这使得基于估值的调仓时机很难把握。

第三，频繁根据估值调整配置可能带来过高的交易成本，并且容易受到心理偏差的影响。在市场极端时期，遵循估值信号行动往往需要极大的心理承受力。

那么，我的建议是什么？

我认为，在A股市场中，可以采用一种“软性”的估值参考策略。具体来说：

首先，建立一个基准的股债配置比例，比如60%债券、40%股票。这个基准配置应该基于个人的风险承受能力和投资目标来确定。

其次，设定一个相对宽松的估值区间带。当市场估值达到历史极端水平（比如处于历史分位数的前10%或后10%）时，可以对配置进行温和调整，但调整幅度应该控制在较小范围内，比如不超过基准配置的15个百分点。

更重要的是，这种调整不应该是突然的，而应该是渐进的。可以采用定期定额的方式，在极端估值区域逐步调整持仓，而不是一次性做出激进改变。

我特别要强调的是，即便采用这种策略，投资者也要保持克制。不要期望通过估值判断来大幅提升收益，而应该将其视为一种风险管理工具。记住，市场可能会在看似不合理的估值水平维持很长时间。

另外，我建议在考虑估值时，要综合参考多个指标，而不是单一依赖某个估值指标。可以同时关注市盈率、市净率、股息率等多个维度，这样能够得到更全面的市场估值图景。

特别值得一提的是，在中国市场，机构投资者的行为往往会对估值水平产生重要影响。随着市场机构化程度的提高，传统的估值指标的参考意义可能会发生变化。因此，我们需要保持开放和学习的心态，及时调整我们的投资认知。

最后，我要再次强调，即便是参考估值来调整配置，核心原则依然是保持长期投资的定力。不要让估值判断成为频繁交易的借口。真正的投资成功来自于时间的复利效应，而不是市场时机的把握。

记住，投资是一场长跑。在这个过程中，保持策略的一致性和执行的纪律性，比试图捕捉每一个市场机会更重要。如果决定参考估值来调整配置，那么这个策略必须是深思熟虑的，而且要有足够的耐心去执行它。

动量策略在A股

作为一个长期倡导低成本指数化投资的人，谈论动量因子策略似乎有些违背我的一贯主张。但作为一个理性的投资者，我必须承认，在A股这个特殊的市场中，动量效应确实展现出了一些独特而有趣的特征。

首先，我们需要理解为什么A股市场中的动量效应可能比其他市场更显著。这与市场的微观结构密切相关。A股市场中散户投资者占比较高，他们的交易行为往往带有明显的追涨杀跌特征，这在某种程度上强化了价格的动量效应。另外，机构投资者的“抱团”现象也可能加剧了这种效应。

然而，我对于在A股市场中过度依赖动量策略持谨慎态度，原因如下：

第一，动量策略在A股市场中往往表现出显著的不对称性。上涨动量可能会持续较长时间，但下跌动量往往来得更快更猛。这种不对称性使得动量策略的风险控制变得极其困难。

第二，A股市场的政策敏感性较强，重大政策变化可能导致动量突然逆转。这种逆转往往是突发性的，难以预测，可能给动量策略带来严重损失。

第三，执行动量策略需要频繁交易，在A股市场中意味着较高的交易成本。加上印花税等制度性成本，这些费用会显著侵蚀策略收益。

那么，如何在认识到动量效应存在的同时，又能避免过度依赖动量策略的风险？我的建议是：

采用“核心+卫星”的配置思路。核心部分仍然应该是低成本的指数化投资，保持长期持有。如果要考虑动量因素，可以在卫星部分小规模尝试，比如配置一些采用动量策略的基金产品。

特别值得注意的是，在A股市场中，可能存在一种更温和的动量应用方式，那就是在再平衡时考虑动量因素。比如，当需要执行再平衡时，可以选择逐步调整而不是一次性完成，这样可以在某种程度上避免在动量逆转时遭受过大损失。

我也观察到，A股市场中的动量效应在不同板块和市值层面表现不一。大市值股票的动量效应往往比小市值股票更稳定，这可能与机构投资者的持股偏好有关。因此，如果要考虑动量因素，最好关注流动性较好、机构持股比例较高的标的。

但我必须强调，任何对动量因子的运用都不应该动摇投资的基本原则。过度追逐动量可能导致投资者陷入追涨杀跌的陷阱，这恰恰是我们要极力避免的。

作为一个长期的价值投资者，我认为市场的短期波动终究会回归到基本面。动量可能在某些时期提供额外收益，但不应该成为投资决策的主要依据。真正的投资成功来自于对优质资产的长期持有，而不是短期的市场择时。

最后，我想提醒投资者，动量策略的成功往往需要严格的纪律性和专业的风险控制能力。对于大多数个人投资者来说，与其冒险尝试复杂的动量策略，不如专注于构建一个多元化的、低成本的长期投资组合。

记住，投资市场没有永远有效的策略，但有永恒的投资原则。保持低成本、长期持有、适度分散这些基本原则，才是真正经得起时间考验的投资之道。即便要考虑动量因素，也应该在这些基本原则的框架下进行，而不是完全抛弃它们。

作者：张翼轸