石油行业的生命力以及中海油的预期差

周六我在某券商做了一场投研分享会，题目为《石油行业的生命力以及中海油的预期差》，以下是我主讲部分文字版，分享给各位老铁：

石油行业的生命力以及中海油的预期差

主讲人：16发财油菜君

这几年中海油是非常热门的价值股，市场上研究中海油的研报有很多，专业投资者研究中海油也很透明了。对中海油的基本面数据和不同油价下净利润测算我就不展开讲了，大家去看几篇深度研究报告和雪球大V测算就能明白大体，我讲的肯定不如分析师和各大v细致，没必要再浪费时间去讲了。

今天分享我重点讲3个部分，尤其前两部分是市场研究相对比较少或分歧比较大的点：

第一部分是以煤炭石油为例谈基础资源行业的长久生命力。

第二部分是石油企业估值方法中PV-10估值法的重大缺陷和带来的重大估值预期差。

第三部分讲中海油从21年开始进入超级上升大周期的大逻辑。

第一部分：以煤炭石油为例谈基础资源行业的长久生命力

声明：以下分析仅为个人观点，仅供参考。

近年很多投资者都会担心煤炭、石油需求未来会大幅减少甚至会被淘汰。理由似乎也很充分：光伏、风电等快速发展会逐步取代煤电，电动车的快速发展会逐步取代内燃机车。我喜欢研究历史、地理、物理、化学、哲学等多种学科，并喜欢将这些学科知识和思维方式运用到投资分析中。本篇就从石油行业发展历史、物理化学等第一性原理、逻辑学等多种学科出发，以煤炭石油为例谈谈基础资源行业的长久生命力。

一、石油行业发展史

1859年美国钻出第一口油井，1863年年轻的洛克菲勒开始进军炼油行业，1870年成立标准石油公司。1879年以前石油的最主要用途是提炼煤油，煤油最主要用途是做煤油灯的照明燃料，汽油作为副产品往往会被当作垃圾倒掉。1879年爱迪生发明了电灯，并得到摩根的大力推广支持，引起全球轰动，一个新时代到来了。这时候石油开采和炼油行业的大部分企业家、投资者都非常悲观，认为未来煤油灯大概率会被电灯淘汰，进而石油开采和炼油行业也会被淘汰。在最悲观时刻，1980年-1913年内燃机、内燃机车、飞机、福特汽车流水线等相继被发明了，汽油、柴油、煤油需求迎来爆发。同时期物理化学理论也有重大突破，1920年后石油化工开始在美国兴起，50、60、70年代又进一步扩大到欧洲、日本及世界各国，使世界化学工业的生产结构和原料体系发生了重大变化，很多化学品的生产从以煤为原料转移到以石油和天然气为原料，石油化学工业的新工艺、新产品不断出现，石油需求再度迎来爆发。从爱迪生发明电灯至今100多年过去了，煤油灯作为一个时代的工业品细分行业产品被更先进的电灯淘汰几十年了，但基础的煤油（工业品）并没有被淘汰，只是不再用作煤油灯燃料了，更基础的石油资源更没有被淘汰，用途和用量一直在增加。

从这个例子我们发现了投资者悲观的逻辑漏洞所在，煤油灯只是一个技术时代的细分工业品，被更先进技术的电灯淘汰，这是大势所趋，但并不意味着煤油会被淘汰，即便是煤油被淘汰也不意味着更基础的石油资源会被淘汰。当时的投资者因为历史局限只看到了石油当时的用途，而洛克菲勒深信石油的用途未来会非常广泛，所以趁机低价收购石油、炼油企业。

再回到现在，我们现在也在面临石油行业的“电灯时刻”，汽车未来有可能会被电动车淘汰（或替代很大一部分），但这并不意味着未来汽油、柴油需求会大幅减少，即便是汽油、柴油被大幅替代，也不意味着最基础的石油资源会被替代。我和洛克菲勒一样都深信凭借人类的聪明才智，煤炭、石油的用途会越来越广泛，因为历史和第一性原理已经给了我们答案：

二、根据基础资源资源利用史来分析

自人类诞生文明以来，出现过多种行业，有很多已经消失在历史长河中，甚至有的细分行业只存在了几年就消失了，也有很多行业一直在存在，其中基础资源行业大多数存在，具有长久的生命力。

纵观人类几十万年历史，只要是人类能够利用的基础资源，人类总会在当时技术水平下把他们发挥出最大利用价值，而不用担心人类不再使用这些资源。越是基础的资源，用量就越来越大。如：石器时代，人类最早能利用的最基础资源是石料和木材，把石头制作成农具、生活用具、装饰品和武器等，木材主要当作燃料做饭和取暖以及制作各种工具。当青铜时代来临后，石料和木材用量并未减少。虽然石料用途不断变化，但至今用量越来越大。木材在工业革命以前漫长时间里是最主要的能源来源，目前虽然基本不再当做燃料，但广泛用于建筑和家具，用量也是越来越大。青铜时代的铜，主要被用来制作生产工具、祭祀工具、武器等，至今用途不断改变，但用量也是越来越大。铁器时代的钢铁也是这样，用途不断改变，但用量越来越大。工业革命蒸汽时代的煤炭主要用来做蒸汽机动力和取暖需求，到了电气时代至今，煤炭用途改为发电、冶金和煤化工等，但用量也是越来越大。

三、根据第一性思维原理分析

（一）找出最根本的前提和事实：

（1）碳元素有四个共价键，这种独特的物理、化学性质允许它可以与其他各种原子进行千变万化的组合，并形成各种稳定的有机分子。碳元素是地球上所有的有机生命体中最重要的元素，任何有机生命体都含有碳元素，所以地球有机生命又叫做碳基生命。

（2）煤炭、石油、天然气形成的本质是1000万年-4亿年前的碳元素在光合作用下吸收太阳能、水中的氢氧以及其他无机物形成了丰富且多样的有机生命体（动物和植物），然后在地下长期的高温高压作下形成。是地球上含碳量最丰富、开采成本最低、加工成本最低的碳元素矿产资源，有能源属性和化工原材料两种属性。（空气中的二氧化碳以及石灰石等也含碳元素，但碳开发提取成本很高，且没有能源属性。）

（3）碳中和是限制二氧化碳排放量而不是限制碳元素，只要碳元素不用来燃烧产生二氧化碳就不会被限制使用，到2030年目标为碳达峰，意思是二氧化碳排放量达峰，不是碳元素使用量达峰，况且2030年前二氧化碳排放量还会有一个增长空间。

（二）结论：

（1）碳基生命对碳的需求是长期存在的，目前来看人类对碳元素的需求是不断增长的。煤炭、石油、天然气作为最基础的碳元素资源，具有长久的生命力，且需求大概率会持续增长。

（2）碳中和政策下，未来煤炭、石油、天然气大概率会不断淡化其常规能源属性（燃烧取暖、常规发电等），而加强其化工原材料属性和储能（调峰）属性。

第二部分是石油企业估值方法中PV-10估值法的重大缺陷和带来的重大预期差

pv-10估值法，有两个重要数据基础，一是根据证实储量来计算自由 现金流，在证实储量下可采年限10年左右。第二是根据10%折现率来进行现金流折现。

证实储量和实际经济可采储量是两个完全不同的概念，实际经济可采储量一般是证实储量的2-3倍。做股票分析第一要有怀疑精神，第二要实事求是，按照实际经济可采储量做现金流测算。对这个证实储量和实际可开采储量巨大差异，我首先是从研究煤炭开始怀疑。兖煤澳大利亚保有资源量约50亿吨，证实储量约为5亿吨，但按中国标准可采储量约为20-30亿吨。

中国神华2023年底的保有资源量是325.8亿吨，保有可采储量是133.8亿吨，证实储量是30.6亿吨。

煤炭投资者都知道，如果按照国际标准的证实储量给中国神华、兖煤澳大利亚估值，那是大错特错的。

然后我再去看大庆油田几十年前勘探证实储量约为10亿吨，开采了几十年了，已经累计采出了20多亿吨原油，现在还在不断探明新储量。中海油的惠州油田也是这样，开采30年了，老油田还在不断发现新储量，产能不断增长。

中国海洋石油的老油田的证实储量严格按照国际标准公告，是非常保守的，比海外石油公司更保守，虽然没有煤炭企业证实储量与保有资源量差距那么夸张，但是整体而言其证实储量只是潜在保有总资源量的20%，经济可采储量的40%左右，我们很难去准确分析他老油田的经济实际可采储量到底是多少，即便是石油技术专家也很难去精准预测，只能根据后视镜经验来做大体推断:实际可采储量大概率约等于证实储量+概算储量，约等于证实储量的2-3倍。当然这个经济可采储量也是随着勘探时间和深度的延长以及技术进步因素而不断变动的。

然后再看折现率，在以前高利率时代，长期国债利率无风险收益率4-5%，那对应的企业市场贷款利率就是7-8%，股权投资风险溢价是无风险利率的1倍，也是4-5%,那8-12%的折现率都是很正常的。但是现在国债利率降到了1.7%，风险溢价假设2-3%吧，那折现率4-5%就变成合理的了。再用10%折现率去估值就不合时宜了，这是另一个很大的预期差。

那我们假设可采储量是证实储量的2-3倍，折现率从10%降到5%，那中海油的老油田估值能提升到多少。然后他又垄断了中国95%的海洋石油，以及不断海外扩张，那未来新增油田估值应该是多少。所以在我看来，海油估值在未来十年左右时间吧，就是全球第二大石油公司，到3000亿元净利润，5倍市盈率就是1.5万亿市值，10倍市盈率就是3万亿估值。

第三部分 中海油21年后进入超级上升大周期的逻辑

具体到石油公司的投资价值，我并不太关注美国大选是什么样的结果、美国后续是加息还是降息、美国总统又说了什么话。我只坚信最根本的两点：一是定性：找到好石油公司，所谓好石油公司就是当前资源禀赋好（储量大、成本低）且未来能持续低成本的勘探到优质油田、低成本建设油田、低成本运营油田的公司。二是定量：估值不能贵，最好是极度低估，负债不能太高，最好是有大量净现金，这样既可以保证行业低迷期的资金链安全又能逆势低价收购扩张。

所谓的企业超级成长大周期表现在时间上就是产能、利润持续成长时间特别长，表现在幅度上就是产能、利润累积增长幅度特别大。一家优秀公司进入超级成长大周期，一定是天时地利人和共同作用的结果。在我看来，国际原油价格中枢不断抬升、中国海上石油开采技术突破、军事实力增长可以保卫海上油田这是天时；中国原油进口比例高达73%，而海上石油储量丰富是地利；中国海洋石油自身管理优秀又得到国家大力支持是人和；2020年后企业储量、产能和利润增长进入超级成长大周期，再考虑2020年至今公司股价虽然涨幅较大，但绝对估值仍然较低，且相对海外石油公司低估明显，那公司股价（含分红）未来仍有望享受业绩与估值上涨的双重收益。

我们做了一个简单统计，过去20多年，海油股价涨幅基本就是与净利润涨幅同步，到今年6月最高都是19倍左右。但是如果加上分红复投，这个收益率就变成了100倍左右。

未来十年，假设海油产量翻倍，对应每年增长7%左右，油价中枢于今年类似，那净利润也会翻倍，估值不变情况下，股价翻倍。然后分红从40%涨到60%左右，每股分红会涨150%。到2034年公司净利润有望达到3000亿元，24-34年累计税后每股分红（港股通税率28%）可达18元。

假设我们24年底18元（对应19.35港元）买入1股，那2034年股价涨到36元，累计分红18元，盈利是200%。但这是不包含分红复投的收益，假设分红复投，那收益会在270%左右。这是比较保守的收益，如果估值提升、港股通红利税降低，那可能收益就会达到400%

作者：16发财油菜君