财报，是企业经营的体检报告。
但是有的公司会通过财务造假来掩盖真实的问题。
康美药业通过虚增300亿资金来掩盖债务危机；康得新经营现金流持续为负，却靠虚增营收维持财务健康的假象。
令人惊讶的是，伊利股份2024年的三季报也诊断出了问题。
公司在账的钱有很多，却出现了急剧增长的短期借款。
三季报显示，公司货币资金有501.14亿元，同时负债竟然还有906.57亿元。其中，有息负债高达615.79亿元。
公司一边手握近500亿的货币资金，一边又大幅借债。
这种情况就是“存贷双高”，存款高贷款也高，是典型的财务造假迹象。
那么，公司真的造假了吗？
可以比较利息收入和利息支出做初步判断。
既然公司有大量的货币资金，那么就会有利息收入。如果利息收入小于利息支出，就相当于公司以较高的利率筹集资金，然后以较低的利率存入银行，做了赔本买卖，这样就很反常。
不过，公司的财务费用从2021年起一直为负且逐年增加，说明利息收入大于利息支出。
以2024年前三季度为例，利息收入就有19.65亿元，不仅覆盖了财务成本，还有5.96亿元的利润贡献。
而且存贷双高并不是突然出现的，近年公司的业绩和盈利能力也很稳定。
所以公司不存在造假的动机。
既然如此，为什么会出现存贷双高？
我们最先想到的是，公司借款一般会用来扩产。
但是公司2024半年报中在建工程虽然有300多项，但是加起来才花了不到30亿元。公司的自有资金就足够了，没必要借款。
公司出现这种情况，关键还是所处行业特殊。
乳制品加工行业属于重资产行业。而伊利作为加工商，夹在产业链中间，牵一发而动全身。
上游养殖企业是公司获得稳定奶源的关键。尤其在三聚氰胺事件之后，乳制品加工要求必须有原料乳配套。这就使乳制品加工企业为了获得竞争优势必须抓紧上游牧场。
而奶牛养殖也是一个高成本长周期的重资产行业，资本开支居高不下。
规模在300头奶牛的养殖场，就需要约540万的奶牛活体资产投入和490万的牛舍、仓库等固定资产投入，甚至养殖过程中的变动成本支出还有约350万。
下游经销商关系到公司能否巩固和扩大市场份额。同时渠道还有存货压力，毕竟乳制品不比白酒，保质期通常只有15-25天。
所以为了给上下游提供资金支持，伊利设立了6家金融子公司。
最核心的是在2014年设立的伊利财务公司，在2016年就获批了“一头在外”的产业链金融试点业务。
简单来说，这个资质就是可以放贷了。而一头在外就是指面向的都是产业链上的公司，业务模式一般为票据贴现。
公司作为中间人，低息从银行拿到借款，放在小贷公司，再开商票给养殖企业或者经销商。同时自己还能赚取利差，属于良性循环。
这种良性循环也回馈了公司。
首先，业绩方面。
2024年前三季度公司实现营收890.39亿元，同比微降8.59%；净利润为108.68亿元，同比增长15.87%。
要知道2024年第二季度，公司还饱受业绩暴雷的质疑。
公司实现营收273.38亿元，同比减少16.54%，净利润只有16亿元，同比骤降40.21%。
因为乳制品加工业处于下行周期，原奶供过于求，乳企普遍面临产能过剩。
公司能够这么快调整过来，就是因为主动投入资金，帮助经销商清库存，消化一些大货龄的库存产品，改善产品新鲜度。
公司存货也由2024年一季度的120.2亿元减少至3季度的102.01亿元，去库存效果显著。
其次，盈利能力。
伊利盈利能力远超同行，体现了强大的抗周期能力。因为蒙牛没有公布2024年三季报，所以用半年报数据进行对比。
伊利毛利率从2021年的30.62%增长至2024上半年的34.78%，强于新乳业但是还比不上蒙牛。因为蒙牛坚持走高端化路线，而伊利产品面更加均衡。
但是同期公司净利率却从7.35%飙升至12.69%，明显比同行高出一大截。蒙牛和新乳业净利率甚至都没有突破6%。
净利率能够实现显著领先还是公司控费做的好。
伊利的期间费用率从2020年28.06%降为2024上半年的23.43%。而同期，新乳业的期间费用率不降反升，从20.85%增长至21.97%。
其中，销售费用率的对比更加明显。
伊利从2021年之后销售费用率就没有超过20%。蒙牛2024年上半年销售费用率还高达28.31%，然而更高的费率也没有使其在市场份额上超越伊利。
2024上半年，伊利继续领跑液态奶市场，在线上线下渠道市占率均为第一。
再次，分红情况。
得益于稳健的业绩和强悍的盈利能力，公司近年来分红情况良好。
2023年公司股息率达到4.49%。不仅领先行业，甚至超越贵州茅台、重庆啤酒等以高股息著称的消费龙头。
公司还承诺未来分红比例不会低于70%，展现了对业绩增长的信心。
不过，这种资金支持也并非万无一失。
由于原奶供大于求，价格持续下降。2024年前三季度公司计提了信用减值损失为3.69亿元，其中主要是应收保理风险减值损失3.16亿元和小额贷款减值损失4896万元。
如果液态奶价格还没有增长的苗头，那么公司对上下游的资金支持有一部分可能会计提为损失。
不过好在，2024年1-10月乳制品产量持续下降，累计为2450万吨，同比下滑4.11%。原奶价格走势也已经企稳，有望筑底回升。
况且，我国人均乳制品消费量仍有上升空间。
2023年，我国人均乳制品年消费量为42.4公斤，约为世界平均水平的三分之一、亚洲平均水平的50%，仍处在较低区间。
随着消费者健康意识提升，乳制品消费量有较大增长空间。预计到2025年和2030年有望突破45公斤和50公斤。
最后，做个总结。
伊利股份存贷双高是源于行业的重资产特性，并且在周期下行时能够主动调整，具备较高的财务弹性。
未来公司有望在行业供需平衡，乳制品消费量提升的背景下，持续增厚业绩。
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来源：投研邦
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