聚焦主业。
作者：刘艺晨
编辑：松壑
“鸭脖大王”的港股上市打了退堂鼓。
近日，绝味食品（603517.SH）宣布终止赴港上市计划。
绝味食品解释称，终止该上市计划是由于发展战略和经营状况的调整，本着维护股东利益、对股东负责的原则，综合考虑公司目前的实际经营情况、资金需求及业务发展规划。
该计划可追溯至2023年3月。彼时，绝味食品表示在港股上市目的是加快公司国际化战略，增强境外融资能力。
绝味食品当前境外业务覆盖新加坡、加拿大、港澳等地区，不过相关收入占比不高。
2024年前三季度，绝味食品境外收入仅0.78亿元，占比为1.59%。
临近年底，A股赴港上市进程明显加快。据不完全统计，12月已有十余家企业宣布港股上市计划，其中不乏宁德时代（300750.SZ）、恒瑞医药（600276.SH）、海天味业（603288.SH）等行业巨头。
一个新的变数是，绝味食品今年在中国香港和加拿大都因为食品安全问题被政府官方要求召回产品或停止销售。
12月26日，信风（ID：TradeWind01）致电绝味食品证券部，相关人士称赴港上市计划终止，不会对公司国际化战略造成实质影响。
在国内市场，绝味食品还有更为紧迫的问题需要面对。
首先是持续多年的增长趋势被扭转，今年上半年，绝味食品门店数量缩减近千家，超过2023年全年的开店数。前三季度，公司营业收入50.15亿元，同比下降10.95%。
若闭店趋势持续，公司为2025年定下的百亿营收目标恐难以实现。
此外公司正处于被立案调查状态。
今年8月，绝味食品收到证监会立案告知书。因公司涉嫌信息披露违法违规，根据相关法律法规，2024年6月7日，中国证监会决定对公司立案。
绝味食品并未披露被立案原因，仅在投资者关系平台回应称：目前各项生产经营活动正常开展，公司积极配合监管机构开展调查工作，敬请关注后续相关公告。
01
主业撞上“天花板”？
凭借早年“跑马圈地，饱和开店”的加盟扩张策略，绝味食品享受了卤味小吃连锁化的早期红利，成就了“鸭脖大王”的市场地位。
2019年，绝味食品突破万店规模。2020年，绝味食品年营收52.76亿元，超过周黑鸭（1458.HK）、煌上煌（002695.SZ）两家之和。
规模效应下，绝味食品在原材料采购方面具相对优势。
据西部证券测算，2021年绝味食品主要产品单位成本是2.59万元/吨，周黑鸭是3万元/吨，煌上煌是3.43万元/吨。
疫情期间，绝味食品没有放慢速度，反而加大了对加盟商的补贴。
2020年-2022年，净增门店数分别为1445家、1315家、1362家。
交通枢纽、购物中心等消费场景遭受重创时，绝味食品反而凭借占比三分之二以上的街边店、社区店得以活跃。
随着现有门店持续加密，绝味食品的展店速度、单店盈利能力均在下降。
粗略估算，2020年至2023年间，绝味食品平均单店年收入约为39.5万元、41.9万元、37.5万元、37.9万元。
2023年，绝味食品全年新增门店874家，店铺净增速较上年同比放缓35.8%；经营活动产生的现金流量净额4.2亿元，较比去年同期下降三分之二。
公司表示，将从跑马圈地式的开店策略转向精耕细作、提升单店，保障加盟商的生存质量和盈利水平。
2024年上半年，绝味食品关店981家，中国大陆地区门店总数降至14969家。
信风（ID：TradeWind01）查询窄门餐眼数据发现，绝味食品当前在营门店数为12397家，门店数量进一步萎缩。
架梦数据创始人龙真表示，休闲卤味市场近年消费量下降、闭店现象普遍存在，绝味食品加盟店的存活率在业内已属优越，“但它体量太大，门店增长方面有点问题”。
龙真称，当前，佐餐卤味、热卤品类相对更受加盟商追捧。
“绝味食品老店的选址、门店模型都比较成熟，也不排除有部分经销商退出加盟后，自己在原址经营相似品类的可能。”
截至三季度末，公司存货为9.03亿元，同比下滑7.65%，但占流动资产比例由24%上升至近38%，存货周转率下降1.65次至3.41次。
行业闭店趋势明显，煌上煌、周黑鸭均未能免俗。
截至上半年末，煌上煌门店总数为4052家，同比减少445家；周黑鸭门店总数为3456家，同比减少250家。
需求端持续收缩下，绝味食品的产能扩建项目宣告暂停。
12月4日，绝味食品募投项目宣告延期。
截至9月30日，两产能扩建项目累计投资进度分别为33.03%和46.76%，将分别于2027年10月、2026年12月达到可使用状态，均延期两年。
02
亏麻的投资副业
卖鸭脖不算是一门特别好的生意。
在绝味食品、周黑鸭、煌上煌等卤味企业的成本构成中，原材料普遍占比70-80%。
上游价格的风吹草动，容易对毛利率带来显著扰动。
2022年下半年起，由于原材料价格飚涨，“卤味三巨头”净利润集体大跌。绝味食品董事长戴文军在业绩说明会上表示，往年的鸭脖平均成本价为4-5元/斤，2023年3月则飙升至14元/斤。
卤味市场集中度有限，国信证券研究的数据，绝味食品在卤味行业的市场份额占比为9%，三巨头加起来不超过17%。
大量夫妻店的存在抑制了头部企业的涨价行为。一斤鸭脖卖到接近60元的绝味食品、周黑鸭即便背上“鸭脖刺客”之名，这几年的净利率也未能突破10%。
绝味食品给自己找的第二曲线，是通过投资“构建美食生态”。
例如通过全资子公司进行产业投资。
还与番茄资本、饿了么等合作设立投资基金，参与巴奴、酱骨头、很久以前、书亦烧仙草等项目。
绝味食品的投资版图涵盖了种畜禽生产、轻餐饮、卤制品、调味品、冷链物流等多个行业，其中不乏明星企业。
2017年上市以来，绝味食品投资活动产生的现金流量净额持续为负。其中，投资支付的现金累计金额超过95亿元。
广泛且大额的投入却与实际回报不成正比。
一方面，绝味食品参投企业多属于餐饮及相关供应链，在疫情期间蒙受亏损。另一方面多数项目处于早期阶段，尚未进入资本回报期。
最接近证券化的投资标的中，除千味央厨成功实现IPO外，和府捞面、幺麻子的上市则宣告折戟。
2021年，绝味食品对千味央厨投资的资产从长期股权投资转变为其他权益工具投资，带来1.33亿元其他投资收益。公司还处置了部分和府捞面股权，该年度共获得投资收益2.24亿元。
然而此后，绝味食品的投资板块再未获得收益。
2022年、2023年、2024年前三季度，绝味食品投资支付的现金分别为8.8亿元、24.22亿元、13.81亿元，投资亏损分别为0.94亿元、1.16亿元、0.01亿元。
上交所曾要求绝味食品说明在投资收益连年亏损的情况下持续对外投资的必要性。
截至2024年6月底，绝味食品对外投资标的总账面价值约26.5亿元，占同期总资产比重约30%、净资产约40%；其中6个项目存在投资收回风险，涉及金额1.07亿元。
有投资风险的项目，账面价值占公司总体投资账面价值的4.04%。
针对以上项目，绝味食品表示将指定或派驻投后管理团队帮助被投企业改善运营效率，提升市场竞争力；针对非卤味相关的项目，将积极寻找退出途径，力争减少投资损失。
在对上交所问询的回复函中，绝味食品着重强调了“将进一步调整投资组合，集中体现专注卤味行业的经营和投资理念”。
从持股比例及战略规划看，绝味食品目前在卤味领域有三大核心投资：廖记、卤江南，以及与食品合资成立的满贯食品。
其中，廖记、卤江南、满贯食品均已进入绝配供应链体系。
2023年，绝味食品向廖记、卤江南、满贯食品合计关联交易金额分别为0.45亿元、0.28亿元、0.09亿元，并对廖记、卤江南均派出管理团队进行赋能。
尽管绝味食品表示了聚焦主业的决心，但其跨界之心似乎仍“蠢蠢欲动”。今年9月，绝味食品在长沙部分门店推出了奶茶业务。
公司近年偿债能力呈下降趋势，2020年至2023年，绝味食品流动比率由2.44降至1.33，到今年三季度末已降至1.29。
但从资金面看，绝味食品的焦虑并不明显。
受益于原材料价格回落，今年前三季度，绝味食品净利润4.38亿元，同比增长12.53%。公司经营活动产生的现金流量净额9.25亿元，达到去年同期的2.7倍。
截至第三季度末，公司拥有现金及现金等价物9.92亿元，同比增长39.3%；未分配利润达33.86亿元，为历史同期最高值。
这也给投资者留下了提高分红的预期。
Wind数据显示，公司自2017年上市以来累计现金分红21.64亿元，平均分红率43.1%。
在开店已出现放缓信号的2023年，公司仍旧拿出近九成的净利润进行分红。
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