渡尽劫波：对白酒行业四次危机的梳理

万物皆有灵，杨树的眼睛能穿透迷雾洞悉世事吧。

历史不能代表现在和未来，但可以给予我们经验和教训。对白酒行业历次危机进行梳理，有助于我们加深对白酒行业和相关公司的认识。文中所选公司以有代表性为标准：一是上市时间早，经历了每一次危机；二是龙头公司；三是全国化公司；四是区域型公司。

自1998年以来，白酒行业经历了四次危机，分别是1998-2003年、2008-2009年、2013-2017年以及2022年至今。

一、危机

第一次危机：1998--2003年

截止目前，这是白酒历史上持续时间最久的一次危机。在所选的9家公司中（当时的洋河还没有上市，无2006年以前年度的数据），只有茅台（2001年上市）的营收和净利润，在此次危机中没有任何一年是负增长的，1998年茅台营收和净利润分别为6.3亿元、1.5亿元，到2003年则为24.0亿元、5.9亿元，CAGR高达30.67%、31.51%；当时的大哥五粮液表现还算不错，只是在2001年出现了净利润-24.4%，其营收和净利润年CAGR分别为23.54%、15.54%；泸州老窖、汾酒、舍得、伊力特等几家公司的营收和净利润则出现了大幅波动，泸州老窖的净利润直到2006年才恢复到1997年的水平；舍得直到2011年才恢复到1997年的水平；当时的汾酒体量还小与伊力特相当，直到2004年才恢复到1997年的水平；远离危机中心偏居新疆的伊力特在这次危机中受到的冲击小一些，没有受到多大的伤害；而古井贡酒、水井坊受到的伤害最大，出现了亏损。危机成因：

1. 金融危机。1997年亚洲金融危机导致国内经济萎靡，影响到人们消费白酒的能力；

2. 信用危机。1998年山西朔州假酒案导致了白酒行业出现了信用危机；

吊诡的是该案发生后，虽然全国对山西白酒一片恐慌，喊打声不断；“劝君莫饮山西酒”，但身处漩涡的山西汾酒的营收只是在1998年当年受到了影响-44.5%，第二年便重回增长，净利润虽大幅下滑但没有出现亏损。可见，白酒行业的韧性是多么的强大，老百姓对白酒的上瘾性是多么的强大。

3. 非典疫情。发生在2003年席卷全国和东南亚地区的非典疫情，限制了人们的出行，也影响了白酒的消费。

不过，此次危机过后，白酒行业开启了长达10年之久的黄金发展期。

第二次危机：2008--2009年

此次危机，对白酒行业来说影响并不大，只能算是一次短暂的调整。期间，只有汾酒、古井贡、舍得等少数几家企业的营收和利润出现增速下滑或负增长；茅台、五粮液、泸州老窖、洋河等企业依然保持了高速增长，洋河甚至保持连年50%以上的超高速增长。此时，以茅五泸为代表的高端白酒出厂价在不断提高，为区域酒和次高端酒打开了上升空间，形成了“高端-次高端-中端-大众酒”的不同价格带格局。

危机成因：2008年全球金融危机带来的经济减速。

第三次危机：2013-2017年

这是一场持续时间之久、影响范围之大、破坏力之强，仅次于第一次危机的大危机。在危机中，又是只有茅台的营收和利润没有任何一年是负增长的，2012年茅台的营收和利润分别为264.6亿元、133.1亿元，到2017年分别增长到了610.6亿元、270.8亿元，CAGR分别为18.2%、15.3%。更值得一提的是2013年茅台营收311亿元，超过五粮液的247亿元，成为行业新老大，历经三次危机长达20年的时间稳健增长不见颓势，真是神一样的存在，茅台的王者地位从此确立；这期间，其它白酒公司的营收和利润都出现了大幅的下降，屈居老二的五粮液也不能幸免，直到2017年营收、利润才恢复到2012年的水平；行业老三洋河也踩下了狂奔的刹车，营收和利润同样直到2017年才恢复到之前的水平，直到目前好像还伤害遗存没有恢复元气；泸州老窖和山西汾酒到2018年营收和利润才恢复到2012年的水平；舍得8年之后到2020年才恢复到以前的水平；水井坊更是录得两年亏损；在第一次危机中表现尚可的区域龙头伊力特，在此次危机中营收和利润虽不像其他公司那样大幅下降，但也出现了波动。可见此次危机波及范围之大，影响之深。白酒行业进入了长达5年的“寒冬”。

危机成因：

1. 信用危机。2012年酒鬼酒塑化剂事件使得市场信心严重受损。

然而接下来发生的事情才是致命一击。

2.政策危机。2012年中央开始严厉反腐，12月，“八项规定”和“禁酒令”的出台，令政商务白酒消费断崖式下滑，白酒行业一秒入冬。然而，此时头部酒企高端酒的出厂价还在不知趣地上涨，茅台价格从499提到819，五粮液从509提到729，国窖1573提到了999。但随着高端白酒需求的猛烈下滑，茅五泸也低下了高贵的头被迫降价，2014年茅台零售价几乎接近出厂价，2015年五粮液出厂价降至609元、国窖1573出厂价降至550元。

第四次危机：2022年--？

“历史不会重演，但会惊人的相似。”

2022年以来白酒行业又一次“入冬”，且强度似乎还在加强中。截止2024年三季度末，茅台、汾酒、古井贡等酒企的营收和利润尚能保持中高速增长水平，五粮液、泸州老窖、水井坊、伊力特的增速已下降到个位数，而洋河与舍得则出现了负增长，不过目前来看还没有一家公司出现亏损。但整个行业仍存在诸多问题，比如渠道库存高企、名酒价格不断下跌倒挂、商务消费持续疲软等等，这都给白酒行业带来了不小的冲击。

危机如何演变、又何时结束，无人可知，只有交给时间了。

危机成因：

1. 经济持续低迷，消费力不足；

2. 地产持续下行带来的财富缩水；

3. 新冠疫情的影响等。

“灾难是试金石。”每一场危机的发生，都对白酒行业产生了深远的影响，有的公司愈挫愈勇越来越强大成就了王者风范，有的公司在危机中寻得新机开启新征程，有的公司则深受其害元气大伤迟迟难以恢复，更有甚者从此一蹶不振……

那么，在渡尽劫波之后，这几家公司的成色还剩几何？如果从上市之初便投资它们坚持到如今，其回报又如何？

二、成色

为简便起见，以2023年的营收、净利润和后复权股价为依据，不考虑分红再投资因素。

茅台：茅台2001年上市，开盘价34.51元，2023年底收盘价13877.49元，股价增长了402.1倍，CAGR31.33%；2001年营收16.2亿，2023年营收1505.6亿，营收增长了92.9倍，CAGR22.87%；2001年净利润3.28亿，2023年净利润747.34亿，净利润增长了227.8倍，CAGR27.99%。

在这402.1倍中，其中，净利润增长贡献了227.8倍，剩下的174.3倍是由市场先生给予优秀公司的奖励。

五粮液：五粮液1998年上市，开盘价29.77元，2023年底收盘价2560.85元，股价增长了86倍，CAGR19.5%；1998年营收28.1亿、2023年营收832.7亿，营收增长了29.6倍，CAGR14.52%；1998年净利润5.6亿,2023年净利润302.1亿，净利润增长了53.9倍，CAGR17.29%。

泸州老窖：泸州老窖1994年上市，开盘价9元，2023年底收盘价8145.05元，股价增长了904.7倍，CAGR26.45%；1994年营收3.17亿，2023年营收302.3亿，营收增长了95.4倍，CAGR17.02%；1994年净利润1.05亿,2023年净利润132..5亿，净利润增长了126.2倍，CAGR18.15%。

山西汾酒：山西汾酒1994年上市，开盘价7.21元，2023年底收盘价1460.73元，股价增长了202.6倍，CAGR20.10%；1994年营收4.66亿，2023年营收319.3亿，营收增长了68.5倍，CAGR15.7%；1994年净利润0.96亿,2023年净利润104.4亿，净利润增长了108.8倍，CAGR17.55%。

洋河股份：洋河股份2009年上市，开盘价98元，2023年底收盘价492.26元，股价增长了5倍，CAGR12.21%；2009年营收40亿，2023年营收331亿，营收增长了8.3倍，CAGR16.29%；2009年净利润12.54亿,2023年净利润100.2亿，净利润增长了8倍，CAGR16.03%。

古井贡酒：古井贡酒1996年上市，开盘价20.8元，2023年底收盘价820.56元，股价增长了39.5倍，CAGR4.58%；1996年营收3.8亿，2023年营收202.5亿，营收增长了53.3倍，CAGR15.86%；1996年净利润0.67亿,2023年净利润45.9亿，净利润增长了68.5倍，CAGR16.95%。

水井坊：水井坊1996年上市，开盘价14.53元，2023年底收盘价401.83元，股价增长了27.7倍，CAGR13.08%；1996年营收3.1亿，2023年营收49.5亿，营收增长了15.9倍，CAGR10.81%；1996年净利润0.29亿,2023年净利润12.7亿，净利润增长了43.8倍，CAGR15.03%。

舍得酒业: 舍得酒业1996年上市，开盘价8.79元，2023年底收盘价341.1元，股价增长了38.8倍，CAGR14.51%；1996年营收8亿，2023年营收70.8亿，营收增长了8.9倍，CAGR8.41%；1996年净利润1.01亿,2023年净利润17.7亿，净利润增长了17.5倍，CAGR11.18%。

伊力特：伊力特1999年上市，开盘价14元，2023年底收盘价87.8元，股价增长了6倍，CAGR7.95%；1999年营收4.2亿，2023年营收22.3亿，营收增长了5.3倍，CAGR7.2%；1999年净利润0.67亿,2023年净利润3.4亿，净利润增长了5倍，CAGR7.0%。

“远望方觉风浪小，凌空始知海波平。”

可见，正如价值投资鼻祖格雷厄姆所说：“市场短期是投票机，长期是称重器。”尽管市场在短期内具有很高的风险，但时间可以修正其风险的波动。拉长时间看，公司股价的涨幅与其业绩的增长具有很高的一致性。如果从上市之初便投资它们，无视风急浪高，不听猿啸哀鸣，坚持到如今，定能等的“渚清沙白鸟飞回”获得满意地回报。

三、启示

1.白酒行业是“不死”的行业。劫波渡尽的历史证明，白酒行业具有抗风险能力强、韧性足、能穿越周期的特点。与白酒行业相比，如其它行业遭遇危机则往往是惨烈的价格战或大面积亏损和倒闭。而白酒行业的危机只是表现为营收和利润的增速下降，连亏损也少见，尤其是名酒公司，更是能穿越周期保持向上的趋势不改，即便在危机中也能保持较高的ROE，为投资者带来丰厚的回报；

2.人们消费白酒的习惯难以改变。每一次危机中都会出现“年轻人不喝白酒”“消费趋势要变”“白酒行业不行了”等声音，但白酒行业用漫长的跌宕起伏的历史证明：古今中外，老百姓于酒，是“喜亦喝，悲亦饮，自斟酌，与友醉。”概莫能少也。可见，白酒的社交属性、精神属性、历史和文化属性、成瘾属性是难以改变的；

3.投资要抓龙头。巴菲特曾说过：“时间是伟大企业的朋友，是平庸企业的敌人。” 长期来看，行业龙头不仅抗风险能力更强，而且具有经营稳定性强、盈利性高、投资回报大的特点。茅五泸汾无疑是中国最知名的白酒龙头，泸州老窖29年900倍、茅台22年400倍、汾酒29年200倍、五粮液25年86倍，如在其上市之初哪怕就投资1万元买茅五泸汾坚持持有到如今，都已获得令人不可思议的丰厚回报。就连偏居一隅的区域龙头伊力特24年也有6倍回报，远远跑赢了银行存款收益。

4.重企业、轻宏观。任何人、任何企业、任何组织、甚至任何国家都没有能力来预测危机何时会发生。对于具有优秀商业模式的强大竞争优势的优秀企业来说，其自有克服困难的能力，所有的危机不过是企业发展过程中的朵朵浪花。“风物长宜放眼量。”用长远的眼光看问题，许多问题便不成了问题。所以，对于我们投资人来说，并不需要去关注宏观方面的东西，况且我们关注了也没有用，“天气是龙王的事，种地才是农民的事。”重要的是研究和选择哪些是自己能看懂的值得投资的优秀企业，选准、买对、拿住，用“与优秀者同行”当企业股东的理念，来进行长期投资伴随企业共同成长；

5.重企业、轻市场。企业市值最终是由企业价值决定的，只要企业的竞争优势没改变，无论市场如何变化和波动，其市值最终会随着企业的内在价值增长而增长的，不同的只是快慢而已；

6.长期投资。因为只有长期投资，时间的作用才能显现出来。一是企业的发展需要时间；二是复利的威力需要时间，同在1996年上市的古井贡27年39.5倍、CAGR14.58%，舍得38.8倍、CAGR14.51%，水井坊27.7倍、CAGR13.08%。CAGR看似只相差一点点，但在时间的作用下，却产生了巨大的差距；

7.品牌力是穿越周期的“诺亚方舟”。对于消费类公司来说，品牌力的强弱是非常重要的，将其上升到什么高度都不为过，它代表了公司背后管理力、产品力、服务力等的强弱，是一个公司综合实力的体现。在某种意义上说，所有竞争的终点，最后都会落到品牌之战上。日日不断，水滴石穿，把能量一点一点积攒在消费者心灵深处的地方，才能使企业基业长青。这就是为什么茅五泸汾能穿越周期长期盈利的秘密。

总之，白酒行业是具有最优商业模式的行业，是“不死”的行业，买优秀“不死”公司之股权，做其股东，长期持有，是我们资产保值增值的最佳方式之一。

“做时间的朋友，与优秀者同行。”长期持有优秀公司的股权，才是投资之正道！

作者：与优秀者同行