#粤高速A#

一、前言

粤高速是少有的B股上市的高速公路公司。由于流动性、活跃度、投资限制等多方面的原因，B股上市公司的估值显著低于A股，很多投资者也没把B股纳入关注和研究的范畴。但对于价值投资者来说，A股和B股并没有差别，同股同权，只是交易市场不同；相反，B股反而是少有的高股息市场，拥有着独特的投资魅力。

大航之前详细分析过古井贡酒（详见古井贡酒深度分析），当时文中便分析了B股蕴含的投资价值。按照2024年12月24日的价格，古井贡酒A股的每股价格为175元人民币，B股的每股价格为112.6元港币（约为106元人民币）。这意味着，同样的股权，B股价格大概是A股价格的6折。2023年，古井贡酒每股股息4.5元。因此A股股息率约为2.6%，B股股息率约为4.25%。

古井贡酒的股息率已经非常诱人，但和粤高速比起来，古井贡酒的股息率就变得没那么香了。虽然这些年粤高速的股价涨了很多，但股息率依然非常诱人。按照2024年12月24日的价格，粤高速A股的每股价格为13.4元人民币，B股价格为7.8元港币（约为7.33人民币）。2023年，粤高速每股股息0.55元。因此，粤高速A股股息率为4.1%，B股股息率为7.5%。

接下来，大航将与大家一同，探索这家高分红企业背后的奥秘，解剖其投资价值……

二、高速公路行业简介

一般来说，高速公路指的是专为车辆高速通行而设计的道路。为了提升通行效率，高速公路没有交通信号灯和平交路口，并且禁止步行和停车。由于投资金额大、且能显著缩短通勤时间，全球多数高速公路均属于收费道路。

世界上最早的高速公路出现于20世纪20年代，从意大利的瓦雷泽（Varese）通往米兰（Milano），全场42.6公里，也是目前意大利A8高速公路的组成部分。不过，也有一些人认为最早的高速路出现于德国。但大体来说，高速路应当是诞生于两次世界大战之间的欧洲大陆。

世界上最早的高速公路从意大利的瓦雷泽（Varese）通往米兰（Milano）

在中国，高速路的发展起步于第二次世界大战之后。港澳台地区高快速路网的建设早于中国大陆。60年代，连接台北和基隆的麦帅公路完工通车，这是一条参照海外高速路标准建设的双车道快速路。在70年代，连接屯门和荃湾的屯门公路通车，如今是香港9号干线（新界环回公路）的组成部分。

台湾地区中山高速五杨段

香港屯门公路

中国大陆的高速路网建设起步相对较晚，开始于在改革开放之后的80年。第一条通车的快速路是连接北京城区到赵辛店的快速道路，通车于1987年，如今是京石高速的一部分。80年代末期至90年代初期，上海到嘉定的沪嘉高速，沈阳到大连的沈大高速先后建成通车，中国大陆交通正式走入“高速公路”时代。

20世纪90年代，中国高快速路网的建设开始加速，并一直持续到现在。1992年，交通部制定了《国道主干线规划》，简称“五纵七横”公路网，其中包括2.5万公里的高速公路。后来，主干路网规划经历了数次修订与调整。截至2023年底，中国大陆高速公路的通车总里程已经达到18.36万公里。再加上港澳台地区的高速公路，中国高速公路里程已稳居全球第一位。

建设中的沪嘉高速公路

建成后的沪嘉高速公路

沈大高速通车

近些年，随着路网逐步完善、经济及人口增速逐步回落，我国高速路网已经从高速发展阶段过渡到稳健发展阶段：

2000年至2010年，中国高速公路通车里程从1.6万公里增长至7.4万公里，10年间年复合增长率达到16.5%。

2010年至2020年，中国高速公路通车里程从7.4万公里增长至16.1万公里，10年间年复合增长率为8%，是上一个十年的一半。

近五年间，中国高速公路通车里程从2018年的14.25万公里增长至2023年的18.36万公里，5年间的年复合增长率只有5.2%，明显低于此前的增速，但依然处于稳健发展的进程中。

三、高速公路上市公司

在中国，高速公路上市企业的商业模式普遍比较简单。先来看收入，上市高速企业的收入主要源于通行费收入。通行费收入取决于车流量和通行收费标准。按照现行的定价模式，高速公路的通行收费标准由地方政府及地方部门制定，每个省份的收费标准有所不同。一般来说，货车的收费标准高于客车，并且收费往往是客车的好几倍。

广东省高速公路车型分类及收费系数表

我国高速路均存在着收费期限，按照《收费公路管理条例》的规定，经营性公路的收费期限按照收回投资并且创造合理回报的原则来确定。一般来说，收费公路的收费年限不会超过25年，最长不会超过30年。对于高速路项目来说，如果想要延长收费期限，则可以通过高速路改扩建来实现。

在成本端，高速路的成本主要由折旧摊销、人工成本、公路养护成本组成。其中，折旧和摊销成本是主营业务成本的重要组成，以大航本文分析的粤高速为例，折旧和摊销的占比往往达到六成；其他高速上市公司也与之类似，折旧和摊销在营业成本中的占比很高。

需要注意的是，高速路上市企业的折旧方法与我们所熟悉的按年折旧不同。为了计算折旧，高速路上市公司需要先预测高速路折旧期内的总车流量，然后按照特定年度实际车流量与剩余折旧期间的预估总车流量的比例计算该年度折旧额。这种折旧方法也就是根据车流量测算的工作量法。举个例子：

某高速项目在固定资产上的账面余额为100亿，剩余经营期25年，剩余收费期间的预估总车流量1000万量，本年总车流量50万辆。

如果按照其他公司所采用的线性折旧法，那么本年度应该计提的折旧额就是100/25=4亿元。但如果按照高速路的工作量法计提折旧，本年度应计提的折旧额为100*(50/1000)=5亿元。

采用工作量法计提折旧的特点在于，折旧额会随着车流量的变化而出现变化，因此高速路上市公司毛利率的变化并没有其他重资产公司显著。车辆多的时候，虽然实际支出变化不大，但财务上体现的折旧会增加。车辆少的时候，财务上的折旧和营业成本会减少，表面上看毛利率便不会发生太大变化。

在费用端，高速公路的运营费用与水电企业类似，二者都以财务费用为主。建设高速公路的过程中，银行贷款是主要资金渠道，高速路企业的账面上往往有着规模庞大的有息负债，每年都会产生大量利息支出。此前，高速路上市公司的财务费用率普遍高于10%，近些年随着利率下降，路企上市公司的财务费用率降至10%以下，但仍远高于中国上市公司的平均水平。

大航简单整理了百亿市值以上的高速公路上市公司的财务数据：

表 1 主要高速路企部分财务指标

不难发现，在这些高速路企之中，粤高速的ROE、毛利率、分红比率都名列全行业第一名。这说明，与其他路企相比，粤高速的资产质量、盈利能力、分红意愿都处于领先地位。具体来说，粤高速控股参股的高速路资产质量较好，而且还没有“多元化发展”的拖油瓶。

高速路有着明显的公用事业属性，对区域经济发展的拉动效应非常显著，有着明显的“经济学正外部性”，即使是一条亏损的高速公路，如果算社会价值总账，很可能依然是“赚”的，但对股东来说却是“亏”的。正因如此，对于那些位于中西部欠发达地区的高速路其实很难赚钱，甚至一些发达省份的非发达区域也是如此（粤高速以前持有的茂湛高速就属于这类）。

因此，不同高速路企业旗下路产的盈利能力差异很大。优质路产的毛利率往往可以达到60%甚至更高，而其他高速路难以达到这个水平。粤高速控股的收费高速路包括佛开高速、广珠东线、广惠高速，均是车流量较大、位于核心区位的重要高速干线。

观察同属于经济高度发达区域的宁沪高速、深高速各条高速毛利率；其收费公路板块的毛利率基本都在50%或更高：

另外，粤高速的主营业务收入基本全部来自于优质的高速公路业务，没有“多元化业务”拖累业绩表现。2023年，粤高速的营业收入为48.8亿，其中48.1亿都来自于高速公路为代表的公路运输业务，占比达到98%以上。

相比之下，深高速93亿收入中，只有53.7亿来自于收费公路业务，大环保；宁沪高速152亿收入中，只有95.1亿来自于收费公路业务；皖通高速66.3亿营收中，只有40.9亿来自于收费公路业务。三家公司收费公路业务的占比分别只有58%、63%、62%，基本都在六成左右。

以全国化布局为特征的招商公路，也有大量收入来自于非收费公路业务的“交通科技”、“智慧交通”等领域。

这些非收费公路业务的毛利率普遍很低，甚至为负。深高速固废处理业务的毛利率为负；宁沪高速配套服务业务毛利率也为负，地产、电力业务的毛利率也低于收费公路业务；招商公路旗下的交通科技业务毛利率也只有16%左右，也比高速路的毛利率低了不少。

由于业务比较纯粹，粤高速的财务报表相对简单，同时账面上多余的闲钱也可以用于给股东创造回报。长期以来，粤高速分红比率高于行业平均水平也和业务结构有关。

总的来说，在高速公路的行业内，从盈利能力、业务结构、估值优势（B股折价）、分红意愿等多个角度来看，粤高速都是最值得研究的投资标的。下面，大航便将重点从行业转移到公司，回顾粤高速发展的历史，剖析粤高速当下的投资价值。

四、粤高速发展历程

（一）上市与第一轮大发展

粤高速的前身是1993年2月成立的广东佛开高速公路股份有限公司。1993年6月，在省政府的支持下，广佛高速75%的股权和九江大桥100%的股权被整合进公司，公司也更名为“广东省高速公路发展股份有限公司”，也就是现在我们所熟悉的粤高速。

广佛高速起始点在广州市白云区横沙，终点在佛山市南海区的谢边，线路全长只有16公里，是一条长度很短的高速公路。不过，广佛高速是广东省内第一条通车的高速公路，通车时间为1989年8月8日。在广佛高速被装入粤高速时，这已经是一个相对成熟的高速项目了。

图 2 广佛高速地理位置

九江大桥位于佛山市和江门市之间，是一条横跨西江的公路桥梁，大桥北侧是佛山市南海区九江镇，南侧是江门市鹤山县级市。九江大桥的长度为1.7千米，放在现在来看并不算长，但是在九江大桥通车的1988年则算是大项目，可惜后来发生垮塌了。

图 3 九江大桥地理位置

1996年，粤高速抓住资本市场发展扩容的大机遇，发行了1.35亿股境内上市外资股，也就是我们常说的“B股”。当时，粤高速被境内外媒体称为“高速公路第一股”。后来，粤高速于1998年又发行了1亿股A股。从上市初期到现在，粤高速的实际控制人一直是广东省国资委，股权结构稳定。

2000年，粤高速实施了配股，并且通过配股募集了约8亿元资金。原本，粤高速计划将这笔资金投入到广惠高速、京珠高速（广珠段）的建设工作中。后来，这些资金被用于收购已经投入运营近5年的佛开高速，粤高速持股比例51%。此外，截至2001年，粤高速还参股了惠盐高速、茂湛高速，持股比例分别为33%、20%。

佛开高速是连通佛山市和江门开平的高速公路，全长约80公里，高速的佛山一端与广佛高速相连（二者连接点就是离佛山机场很近的谢边互通）。这条高速于1996年年底通车，粤高速控股之后也给上市公司创造了不少收益。根据粤高速2001年年报，佛开高速创造了2.1亿的主营业务利润，同年广佛高速主营业务利润只有1.66亿。

收购类似于佛开高速的成熟高速干线，使得粤高速的业绩明显提升。大航认为，2000年配股资金用途调整，整体上是有利于股东利益的。

图 4 佛开高速地理位置

相比之下，参股的惠盐高速、茂湛高速创造收益要少一些，其中茂湛效益较差，无法实现盈利。2000年代前期，粤高速就有剥离茂湛高速的计划。

图 5 惠盐高速地理位置

图 6 茂湛高速地理位置

这两条高速中，惠盐高速是连接经济中心深圳和惠州的高速大动脉，区位优势明显，而且通车时间也比较早，是继广佛高速后广东省内通车的第二条高速公路，于1993年竣工运营。茂湛高速连接湛江与茂名，这两座城市并不属在广东核心经济圈（珠三角），经济发展水平相对低一些，高速路收益自然也不是特别理想。

2002年，粤高速收购了京珠高速广珠段20%的股权，同时还增加了对广惠高速、广肇高速的投资，粤高速对广惠高速的持股比例为30%。此外，粤高速还出资建设了江中高速，股权占比15%。至2002年底，公司控股高速路共两条：广佛高速、佛开高速；参股高速路六条：惠盐高速、茂湛高速、京珠高速广珠段（广珠东线）、广惠高速、江中高速、广肇高速。

京珠高速广珠段（广珠东线）、广惠高速、广肇高速与惠盐高速一样，虽然是参股项目，但是地理位置优越，均处于大湾区的核心地段，且均连接着珠三角最发达的两座内地城市：深圳和广州。这也为这两个高速项目后续的强盈利能力埋下伏笔。相比之下，江中高速的盈利前景就要弱一些。

在很长一段时间（广珠东线通车于1999年），广珠东线是广州和深圳两大核心城市前往珠海的必经之路，因此经济效益格外的好。深圳的车辆前往珠海的最短路径也要跨越虎门大桥，绕行广珠东线……这个状况直到2024年6月深中通道通车之后才改变。

图 7 广珠东线地理位置

图 8 广惠高速地理位置

图 9 广肇高速地理位置

江中高速（中江高速）连接中山和江门。单从连接的两个端点城市来看，通行需求不一定旺盛。但需要注意的是，江中高速的东侧起点与广珠东线相连。因此也能承接来自于深圳、广州的通行需求。

图 10 江中高速地理位置

2002年8月，广肇高速一期通车，2003年底，公司参股的广惠高速投入运营。

2004年，随着新投产高速车流量的爬升，广惠高速、广珠东线均进入盈利兑现期，并开启了一段业绩快速增长期。这两条高速路也是日后粤高速业绩的重要支柱。相比之下，广肇高速表现平平，而位于粤西的茂湛高速仍在亏损。

广肇高速虽然名字里有“广”，给人感觉是连接广州和肇庆的高速公路。但在2003年通车初期，这条高速仅连接了佛山三水和肇庆，并不能直达广州市区。因此，车流量和客货运需求的表现都不算特别理想。

在这之后的几年，佛开高速、广佛高速的利润维持在相对稳定的高位，粤高速对佛开高速的持股比例在2005年上升到75%，并且这两项核心资产的改扩建工程也被提上日程。广惠高速、广珠东线的利润快速增长。因此，参股项目给粤高速创造的投资收益持续上升，2006年的投资收益首次超过1亿。

图 11 粤高速部分高速项目净利润

此外，这几年也是粤高速布局的多元化业务集中出现问题的阶段。当时粤高速旗下有一个控股子公司叫高速科技投资公司，粤高速通过这个投资公司平台开展了不少多元化业务的布局。2004年，储能技术业务被转让。2005年，投资的华夏证券、昆仑证券两个金融主体都因经营困境而面临注销。2006年，公司与旗下的有机肥公司因借款问题而产生的法律纠纷。

可见，2000年代上半叶，粤高速也尝试过多元化业务，但是最终的效果都很不好。在那之后，虽然粤高速依然抱有多元化的愿景，但在具体操作上变的审慎了很多，当前粤高速业务的“纯粹性”或许也与当时的经历有关。

2005年，连接江门和中山的江中高速顺利开通，由于江中高速的区位并不在珠三角的核心区，因此和广肇高速很类似，二者都需要较长的爬坡期，等待覆盖区域经济发展水平跟上高速路网的“适度超前布局”。成立初期，江中高速的经济效益也不理想。

1）小结

从公司成立到2006年左右，粤高速的高速项目逐渐增多，截至2006年粤高速旗下的业务呈现出如下特征：

1.广佛高速、佛开高速两个控股项目的盈利已经进入稳定期，通行能力已经难以满足该区域的经济发展需要，改扩建工程因此已被提上日程。

2.参股项目中，惠盐高速盈利稳定，广珠东线、广惠高速的业绩快速增长，至2006年已经成为贡献粤高速投资收益的主力项目。江中、广肇两个项目盈利能力一般；而茂湛高速项目由于区位偏僻且缺少相连路网，持续亏损。

3.粤高速在2006年前也尝试过多个多元化发展方向，包括储能技术、房地产、金融、有机肥等等，但这些多元化业务均没成功。当前粤高速对多元化动作相对审慎或许就与这些经历有关。

（二）遇业绩瓶颈

图 12 粤高速经营业绩（1995-2006年）

在粤高速上市的前10年中，公司业绩一直在高速增长。到2006年，粤高速营业收入已经突破10亿，归母净利润突破3亿，参股项目贡献的投资收益也达到了1亿以上。

然而，从2006年开始，粤高速的业绩步入了长达七八年的瓶颈期。营收停滞不前，投资收益增速放缓，归母净利润一度出现明显的下滑。从下滑幅度来看，粤高速归母净利润从2007年的4.9亿下滑到2013年的1.3亿，累计下滑幅度超过70%。直到2013年开始，粤高速的业绩才开始有所好转。

图 13 粤高速经营业绩（2006-2015年）

当时粤高速业绩表现的背后存在着多方面原因

第一，公司控股的两条高速公路（广佛高速、佛开高速）的改扩建工程进入了实质性的开工阶段。高速路改扩建有利有弊，好处是增大了车流量承载能力，还能延长收费期；但坏处是改扩建期间高速路的通行能力会受到不利影响，且改扩建完成后会出现财务费用、折旧摊销的大幅提升，影响上市公司利润。

粤高速旗下的广佛高速、佛开高速在当时就面临着这个问题。从2007年至2012年，广佛和佛开高速都在开展大规模的扩建工程，影响着高速的通行能力。再加上周边路网分流、收费政策调整（比如2012年开始节假日免收过路费），广佛、佛开两个高速项目的净利润出现了持续下滑。

在2012年改扩建工程完工后，由于折旧成本和财务费用的上升，两条高速路项目的利润并没有在短时间内回到改扩建前的高点，佛开高速甚至还在2013年出现了超过1亿元的明显亏损。

图 14 广佛及佛开高速净利润（2006-2015年）

第二，优质参股项目逐步进入成熟期，而新参股项目的质量并不算高，导致投资收益的增速有所下滑。当时在粤高速旗下，京珠高速（广珠东线）和广惠高速是盈利最好的两个参股项目，贡献了不少投资收益。

图 15 广惠及广珠高速净利润（2006-2015年）

自2006年开始，广珠东线和广惠高速的利润增速均有所放缓，并且在2010年至2012年期间都出现了业绩下滑，广珠东线的下滑尤为明显。根据当时的资料，广珠东线在2012年进行了两次收费标准的下调，明显影响了和收入和利润。

和上面两个项目相比，其他省内参股项目的利润体量都比较小。以往业绩表现比较好的惠盐高速也受到收费政策调整的不利影响，因而出现业绩的下滑。

不过有一个好消息是，茂湛、广肇、江中三个前期效益一般的项目最后都实现了盈利。这说明，在路网逐步完善、经济逐步发展的拉动下，即使高速项目不处于核心区位，给足时间也能实现盈利。

图 16 其他省内参股项目的业绩表现

这十年间，粤高速新增的参股项目是两个省外项目，即位于江西靠近赣粤交界处的赣康高速、康大高速，粤高速对这两个项目的持股比例均为30%。这两个高速项目也属于地理位置略显尴尬的高速项目，自然在投产初期也没能形成盈利能力。

不过，与广东省内参股项目类似，在经历过几年亏损之后，康大高速及赣康高速均已实现盈利。二者中，离广东更近的康大高速效益更好，但与省内参股项目相比，这两个省外项目的盈利能力要弱一些。

图 17 康大及赣康高速净利润（2008-2015年）

图 18 赣康及康大高速地理位置

1）小结

复盘粤高速从2006年到2013年左右的业绩瓶颈，大航总结出了几个规律：

1.高速路扩建是一把双刃剑，虽然可以延长收费期，但是扩建期间车辆通行可能会受到影响，扩建后成本和费用也会显著增加，这可能会让项目利润遭受长达多年的不利影响，直到扩建完成且车流量增长充分。

2.分流效应、收费政策调整都可能对高速项目的业绩产生不利影响。由于高速路具有公用事业属性，且具有明显的“正外部性”，故涨价的概率不高，经济环境不好时高速项目反而要通过降价给社会让利。

3.区位不好的高速项目，随着路网完善、经济发展，长期依然有扭亏为盈的可能性。

（三）资产重组、重拾增长

面对盈利缩水的状况，粤高速在2011年年报中提出了几个解决方案：

1.加大投资力度，控股收购已经进入运营期的优质高速路项目

2.转让或缩股效益不理想的项目，改善参股项目小、散、多的状态

3.继续探索多元化发展

总结来说就是收购优质项目，转让低效益项目，用多元化拉动新增长点。在这个经营思路的指导下，粤高速转让茂湛等效益较差的高速项目。此外，粤高速借着收购优质资产的契机来增发新股，在此过程中通过引进战略投资者，一边降低财务费用、一边探索上市公司多元化发展方向。

2016年，粤高速正式完成第一次资产重组。在此过程中，粤高速收购了佛开高速剩余25%的股权，对佛开项目的持股比例也来到了100%。此外，粤高速还收购了广珠东线55%的股权，持股比例上升到75%，因此广珠东线成为粤高速并表范围内的高速项目。

同样是2016年，公司参与了国元证券的定增项目，这是一次比较成功的多元化尝试。在后来的年份中，国元证券也给粤高速创造了不少投资收益。虽然说粤高速一直没有放弃多元化业务的尝试，但近年来粤高速的动作愈发审慎，没有“拿着钱乱搞”。

又过了几年，粤高速在2020年完成了第二次重大资产收购，这一次粤高速收购了广惠高速21%的股权，并将广惠高速纳入了并表范围。而在多元化业务方面，粤高速围绕着交通科技领域开展了不少投资。和21世纪初期的多元化探索相比，当前粤高速的多元化业务更聚焦于交通领域，质量更高，但综合效益依然远远不及高速公路的主业。

当然总的来说，过去十几年中，对粤高速基本面影响最大的还是资产注入。广珠东线、广惠高速两个优质项目被纳入到并表范围之后，粤高速的资产质量得到了大大的提升，也扭转了之前盈利能力下滑的困境。

从2015年至2023年，粤高速的营收有过两次“跨越式增长”，一次发生在2016年，另一次发生在2020至2021年，正好对应着上文提到的两次资产注入。与此同时，由于两大高速项目从“长期股权投资”转移至并表项目，所以它们也不再产生投资收益，而是以收入减去成本、费用、税费的方式创造利润。因此，近些年粤高速的投资收益有所下降。

算总账，由于优质项目持股比例提升、车流量自然增长、部分高速路产折旧到期成本下降等原因，粤高速的归母净利润依然出现了明显增长，期间的波动主要由非经常因素所导致。

图 19 粤高速经营业绩（2015-2023年）

为了更深入地理解粤高速的业绩变化，接下来，我们观察一下近十年来几个控股项目的收入变化趋势。

在2014年至2019年间，几个高速项目的收入均随车流量一同稳定增长。2020年，受到疫情的影响，跨区域流动受到限制，高速通行量因而减少。同时，在2020年上半年，全国执行了高速费减免措施。因此，2020年的通行费收入明显下滑。

此外，由于2022年的跨区域流动限制也比较紧张，高速路通行费收入也受到了不利影响。如果排除掉2020年和2022年两个特殊的年份，随着全社会车辆总数增加、活动半径增长，通行费收入整体上会呈现出向上增长的趋势。入

不过，和通行费收入表现不同的是，各控股项目毛利率波动要明显得多：

相对成熟的广珠东线、广惠高速毛利率比较稳定，这些年一直都稳定在接近70%的水平。广佛高速2016年之前的毛利率比较低，在30%左右，后来跃升至70%附近（折旧结束）。佛开高速的情况相对特殊，2014年至2018年的毛利率一直维持在接近50%的水平，2019年下滑到32%，后来又快速上升，2024年上半年的毛利率已经达到66%。

驱动波动的成因就是两个字：折旧。这也是影响高速路毛利率水平的最重要因素。这里以毛利率波动最明显的佛开高速为例，我们来看看这些年佛开高速折旧金额的变化：

图 22 佛开高速折旧分析

单从这个图来看，佛开高速的折旧计提很反常识。正常来说，账面原值越高，每年应当计提的折旧金额就越大。2019年，佛开高速改扩建工程完工，账面原值明显上升。虽然2019年当年的折旧增长了几千万，但此后几年折旧金额反而越来越少，2022年之后的年折旧金额甚至比扩建投产前还要低。这种走势就使得佛开高速毛利率在2019年出现一次性下滑，此后逐年增长。

在前文中大航已经提到，高速路项目的折旧与一般的制造业企业不同，高速路项目的折旧采用的是工作量法：

高速路上市公司需要先预测高速路折旧期内的总车流量，然后按照特定年度实际车流量与剩余折旧期的预估总车流量的比例计算该年度折旧额。

从这段话不难看出，影响高速路折旧金额的因素有三个：当年车流量、总折旧摊销期、预估车流量。在这三个因素都不变的情况下，固定资产账面原值的增长必然会使得折旧金额增长。但在经营中，这几个变量往往会发生改变。

2020年，因疫情影响，当年车流量下降使得折旧金额下降。此外，当年粤高速还调整了对车流量的预测值，估计是调高了全生命周期的车流量预估数，因此也导致了折旧金额的下降。

2021年，佛开高速完成了改扩建后收费期间的重新核定，据此确定了新的折旧期间，新折旧年限长于原折旧年限，因此每年的折旧金额也有所下降。

2022年，由于车流量受疫情影响下降，折旧金额再次下滑。2023年，据券商研报提供的信息，佛开高速北段折旧期结束，进而导致折旧金额下降。以上种种，便是佛开高速2019年以来毛利率波动的秘密。

大航之所以专门剖析佛开高速这个案例，就是为了破译高速路盈利能力波动的原理。通过复盘，我们可以大致总结出几个规律：

1.在工作量法计量下，车流量的变化会导致营业收入和营业成本同向变动，毛利率维持稳定（参考佛开高速2015年至2019年的毛利率趋势）

2.在高速路扩建项目的投产初期，折旧政策尚未调整，可能会导致毛利率在短期内下降（参考佛开高速2019年至2021年的毛利率趋势）

3.实际经营中，有时会出现经营期内折旧计提完毕或者调整经营期车流量预估数的情况，一般会导致折旧下降、毛利率提升。这个变化看似难以捉摸，但其本质都是实际车流量高于投产时的预测，这也是核心区域高速路产毛利率较高的会计原理。

以上这些，便是粤高速上市近20年来的发展脉络。接下来，我们将走入粤高速当前的财务报表，剖析粤高速的家底和投资价值！

作者：大航的后花园