$云天励飞-U(SH688343)$  博通FY24Q4业绩点评：VMware整合顺利，ASIC展望星辰大海

研报日期：2024-12-29

博通(AVGO)

本报告导读：

AI持续贡献超预期收入，VMware整合顺利、释放利润，ASIC市场规模指引积极。

投资要点：

盈利预测与投资建议：我们小幅调整FY2025E-FY2027E营收预测为620/643/707亿美元（前值为613/636/700亿美元）；经调整净利润为313/337/401亿美元（前值为308/328/382亿美元）。根据SOTP估值法，目标价253美元，维持“谨慎增持”评级。

AI和VMware双重推动营收超预期。FY24Q4半导体解决方案收入82亿美元，同比+12%，毛利率为67%，同比略有下滑主要因AI XPU占比提升。其中AI收入37亿美元，同比增长150%。网络业务收入为45亿美元，同比+45%，其中AI网络收入占比达76%，同比+158%，主要因公司向三家超大规模客户交付的AI XPU数量翻倍Tomahawk和Jericho全球发货量增长带来的AI连接收入的四倍增长，预计下一代3nm XPU将在FY25H2开始量产出货。FY24Q4基础设施软件收入58.24亿美元，同比增长196%，VMware整合基本完成，预计CY2024年底经营利润率将达70%。

整合顺利释放利润，指引积极。持续整合VMware，控费效果显著本季研发费用率和销售及管理费用率分别下降2.1pct/1.2pct至15.9%/7.2%。核心利润继续回升，本季调整后EBITDA利润率回升至64.7%，预计FY25Q1将进一步提升至66%。收入方面，指引FY25Q1整体营收为146亿美元，半导体解决方案收入81亿美元，其中AI收入同比+65%达38亿美元；基础设施软件收入65亿美元主要客户谷歌当前处于TPU V6e到V6p的产品转换阶段，预计ASIC收入阶段性承压，V6p放量后公司AI收入增速有望重新加快。

2027年ASIC可服务市场规模600~900亿美元，长期空间广阔。长期来看，各大云厂商积极寻求英伟达GPU的替代方案，推动ASIC持续增长。对于现有的三个大客户，公司指引至2027年每个客户在单一网络架构中部署100万个XPU集群，XPU和网络的可服务市场规模有望达到600~900亿美元。此外，公司正在为另外两家超大规模客户的下一代XPU进行预研，有望在2027年之前产生收入。