近日，乳制品行业风波又起。
12月23日，四川证监局对新乳业$新乳业(SZ002946)$及其高层管理人员发出了警示函，原因是该公司在信息披露方面存在不当行为。
截止当天收盘，新乳业股价下跌5.27%。
警示函的具体原因是在23年，没有按规定做减值测试并披露，本该在半年报披露前就做的商誉减值测试没有做，直到23年年报才披露，主体为子公司重庆新牛瀚虹实业有限公司，商誉减值计提金额为1260万元。
因为商誉减值不属于非经常性损益，商誉减值既影响实际利润，也影响扣非利润。
所以对资本市场来说这件事是原则性问题，还是比较严重的，当地证监局并不是小题大做。
但是对新乳业而言，当期1260万的减值测试，对半年度的影响也不大，即使从当期利润中扣除掉，当期也能增长20%以上，何况在年度报表就直接计提了。
所以二姐认为，这只能算个小插曲，未来只需要观察管理层会不会再犯同样的错误即可，如果再犯就要警惕商誉是否有隐雷。
而之所以会有这样的问题，也许是收购企业太多的缘故。
一力降十会，增长破隐雷，新乳业的野望
新乳业于2019年上市，当年就展开了收购的动作，截止到2024年半年报，商誉的构成共有11家，金额约10.09亿。（PS：涉及违规披露的主体重庆新牛瀚虹实业有限公司，45%的股权已经被出售给了草根知本，交易价格约1.48亿元。）
高商誉带来的不仅仅是规模的大幅度增长，还有负债问题。
数据显示，新乳业的资产负债率高达66.25%，而且近几年来新乳业资产负债率不断增高，从2020年至2023年，由66.65%增至70.47%。
而身前的蒙牛，伊利，光明资产负债率从未超过60%。
相比资产负债率，更激进的是新乳业一年内到期的非流动负债为7.30亿元，短期借款更是达到8.85亿元，而货币资金为7.76亿元，货币资金占流动负债比率在23年年报显示仅10.94%，低于行业中位数，可见其偿债压力还是比较大的。
面对高企的偿债压力，新乳业于去年5月发布“2023—2027年战略规划”。新希望乳业董事长席刚在会上表示，未来五年，计划将负债率降低10个百分点。
公司同时披露未来五年发展目标：继续坚持“鲜立方战略”，增长来源将以内生增长为主，投资并购为辅，推动规模复合年均双位数增长，净利润实现翻一番。
负债问题上，公司算是兑现了部分承诺，今年上半年的货币资金占流动负债比率上升为19.22%。
但是利润目标能否实现呢？目前来看挑战并不少。
原因是在2021年，新乳业公司就提出过“三年倍增计划”，计划在三年内实现营业收入和净利润与2020年相比增长率均不低于95%，即在三年内营业收入和净利润实现翻近一倍。
但实际上并未成功，2023年，新乳业实现营业收入为109.9亿元，净利润为4.31亿元，分别是2020年营业收入的1.6倍，净利润的1.5倍。这与目标还是有一定差距的。
在对公司的评判上，二姐认为有一个重要的点，就是要看管理层过去立的flag是否每次都能实现，这能一定程度上说明管理层是务实还是务虚。
综合来看，对承诺业绩打个对折是比较安全的。
原因也很简单，一是过去业绩目标没有达成，二是这两年头部乳企吃了原奶供需失衡的亏，而新乳业的原奶自给率比较低。
因为相比于巨头普遍的40%+的自给率，新乳业只有20%+（仅为报表内自有牧场）。
等到原奶价格上行，自有原奶供应不足的情况下，可能对利润率有一定程度的冲击，当然也不排除公司会继续进行收购或战略入股方式，来加强对奶源的掌控力度，但是商誉的风险可能也会变强，就看管理层的取舍了。
说完管理层的业绩承诺，再看对未来的产品发力方向，要继续坚持的“鲜立方战略”。
“鲜立方”打天下，新乳业能走好这步棋吗？
从公司的布局来看，是想要通过鲜奶市场，走向全国化。在过去，通过这套打法和巨头们错位竞争，取得了不错的增长率。但是在今年，三季度的营收首次下滑。
据天眼查APP显示，新乳业前三季度实现营收81.5亿元，同比下降0.54%，实现净利润4.87亿元，同比增长24.34%。
营收下滑意味着目前的市场规模似乎见顶，也隐藏着一个经济学规律，规模效应。
这个规模效应在消费品领域是多维度的，不是指单一的产品，而是从资本、人才、采购、研发、生产、营销、交付和售后多维度多环节的规模优势。
乳制品的市场孕育出了A股消费类企业唯二的千亿巨头伊利，而紧随其后的蒙牛也只差半步就能进入，这是个“马太效应”十分显著的市场，双巨头占据了大部分的市场，除此之外，巨头还有一个能力。
就是上面说到的规模效应，在消费品企业中既是护城河，也是攻城利器。
为什么话题突然转到规模效应上呢？是因为，在低温奶和低温酸奶领域，巨头们都还未用尽全力，而这是新乳业的基本盘，也是主要的业务方向，此时的营收见顶，可能意味着一规模和需求见顶，二有企业抢占市场。
过去蒙牛和伊利都在争夺常温液态奶市场，伊利还有奶粉市场，当营收见顶之后，想要加快增速，完全有可能携巨大的全国化规模优势来抢占低温鲜奶的市场。
宗庆后曾经解释过娃哈哈迎战竞品的战术：“竞争对手低价进入市场抢夺份额时，娃哈哈往往不会在第一时间迎战。
娃哈哈会耐心等到对手将资源投入后，进攻的锋芒已过，产品开始提价谋求利润时，迅速做出反应，开展强力促销，打断竞争对手的势头。”
听起来像不像如今的低温鲜奶市场和新乳业的现状，巨头们完全有后发制人的能力。
但是新乳业也有自己的优势，新乳业有三步棋，一是打入消费者的心智，做出拳头产品。二是建设渠道，推进全国化，三是把控奶源的品质。
套用江南春的观点，「老大代言品类，老二占据特性，老三聚焦业务、做垂直；老四跳出去、创新品类」
想要成为细分市场领域的大哥，还能应对巨头的竞争，就要能代言品类，能让人提到鲜奶就想到新乳业。
这需要广泛的营销和拳头产品，能够打入消费者的心智，比如二姐所在的城市，去看望老人那肯定是两提装的金典和特仑苏。
新乳业为了推进“鲜战略”，主打“24小时系列产品”，强调“每天0点灌装，8点将产品送至终端”；又打造订奶入户、本地生活外卖等场景。
这很好，但是服务产品要能一把抓才能甩开巨头。
新乳业现在急需像金典和特仑苏这样的大单品，居安思危，在巨头们进攻之前抢占消费者的心智是极其重要的，像牛奶这样有可能每天饮用的产品，一旦有了购买习惯，一般不会更换品牌，因为牛奶也有细微的口味差距，如果能够把握品控，价格稳定，是会形成忠实的客户群体的。
而对于渠道的建设，因为鲜奶的保质期短，需要一定的冷链技术，如果说营销是软实力，这个比拼的就是硬实力了，新乳业在这方面比较欠缺。
对比鲜奶行业第一的光明，经销商销售占比近八成，而新乳业的占比只有45.72%。公司在财报中提到要以 DTC 渠道为增长的重要引擎，也就是直销的模式为主。
虽然直销能够提供更多的利润，但是想要抢占市场还是需要强有力的经销商体系。
第三就是产品质量，对新乳业来说也是一道坎，鲜奶需要极高的质量把控和成本控制，原奶的自给率不足，可能会出现世纪初蒙牛那样的食品安全问题，特别是主打鲜奶战略，产品单一的新乳业，品控是致命的风险。
看巨头们的发展史，在形成一定规模之后，40%的原奶自给率是一个能平衡成本和风险的比率，这也是需要发力的方向之一。
作为行业观察者，这样一个在乳业的残酷竞争中的崛起的后起之秀，在和巨头们错位竞争取得一定成功之后，是被规模化竞争打翻在地，还是一骑绝尘晋升细分品类龙头，非常有看头。
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