独立 稀缺 穿透
打铁还需自身硬。
作者：岩石
编辑：乔治
风品：可乐
来源：铑财——铑财研究院
2024是港股大年。据官方数据，截止12月末，市场平均每日成交额超1320亿港元，同比增加逾25%。年内新股上市集资额超800亿港元，排名全球第四。
水大鱼大，新入局者也鱼贯而入，比如福瑞泰克。招股书显示，其募资拟用于加强研发公司的智能驾驶解决方案及产品、智能制造系统迭代、扩大销售及服务网络等。截至2024年6月末，手中现金即等价物余额2.77亿元，若参照往期烧钱速度，现有资金尚能维持1年多运营。
放眼自动驾驶业，希迪智驾、黑芝麻智能、小马智行等均递表IPO或已成功上市，但股价表现并不太讨喜，密集拥抱资本背后，是从业者缺乏造血力的现实困境。IPO可短暂解决资金压力，却非行稳致远的万能药，背靠吉利“大树”能走多远、商业“造血”力如何？“后来者”福瑞泰克的价值自证刚刚开始。
01
应收账款超营收
关联交易追问
LAOCAI
福瑞泰克与“吉利系”渊源较深。
公开资料显示，2016年9月福瑞泰克成立，创始人、首席执行官张林为美籍华人，之前曾在吉利控股当了近5年的副总裁，负责吉利海外营销和工厂建设工作。公司非执行董事杨健，曾任吉利控股公司副董事长、董事；联席秘书郭瓅曾任吉利控股公司投资总监等。
招股书显示，福瑞泰克第一大机构股东以及最大单一股东宁波骏马持股比12.31%。后者由三亚挥马持股99.99%，李书福个人直接持有三亚挥马90.9%权益。股权穿透后，李书福个人持有福瑞泰克超10%股份。股东成都厚同则由浙江厚同持股59.64%，后者为吉利控股全资子公司。此外，杭州朗马股权穿透后的控制人是李书福的子女李星星和李妮。
据《中国经营报》消息，2021年6月，亿咖通科技以3.80元/股价格，将福瑞泰克16%的股权转让给深圳市惠友等9家公司，套现3.04亿元，退出福瑞泰克股东行列。亿咖通科技是由李书福与沈子瑜在2016年共同创立。
2021年7月开始，福瑞泰克融资步伐加快，截至2024年5月最后一轮C3轮融资完成后，公司估值升至60.6亿元。相比亿咖通科技套现时的19亿估值涨超3倍。
据界面子弹财经，在后续发展中，“吉利系”对福瑞泰克进行一系列股权腾挪，至今仍是第一大机构股东。IPO前，李书福持股超90%的宁波骏马为公司单一最大股东。相比之下，张林持股较分散。天眼查显示，其透过多个股权激励平台、宁波骏马等持有福瑞泰克股权，股权比不足3%。
2021年—2024年6月30日（下称“报告期内”），公司营收3.33亿元、3.28亿元、9.08亿元、3.11亿元。
整体增势值得肯定，但不代表高枕无忧。比如持续亏态。报告期内公司净利为-2.96亿元、-8.55亿元、-7.38亿元、-2.78亿元，三年半内累亏超21亿元。
再如关联交易。报告期内与吉利的交易金额分别为1.01亿元、6453万元、3.93亿元及1.14亿元，占总营收的30.51%、19.73%、43.28%、36.54%。
同期，来自单一最大客户的收入分别占总收入的43.5%、22.0%、43.3%、36.5%。据子弹财经，2023年吉利集团一跃成为福瑞泰克第一大客户，贡献3.93亿元，占收入比43.3%。也是该年，福瑞泰克收入同比大涨177%。
前五大客户营收占比整体也偏高，分别达到84.0%、73.6%、76.4%、85.9%。
行业分析师孙业文表示，大客户集中度依赖较高，需警惕摊薄企业市场话语权、增加业绩波动性概率。尤其是关联交易，虽然港股市场对此包容性较强，可若过多依赖容易引发外界对企业发展独立性、核心竞争力水平、业绩成色、有无利益输送的审视。
2021年—2024年6月30日，福瑞泰克应收账款及应收票据金额为1.563亿元、2.314亿元、4.979亿元及3.389亿元，占各期营收比达46.85%、70.43%、54.85%、108.65%。
2024上半年已超总营收，应收账款周转天数也从2021年的139.1天涨至2024上半年的241.4天，叠加上述亏态，公司现金流压力或不可不察。
02
第一背后隐忧 研投强度落后
夯实安全基座
LAOCAI
即便抛开IPO，也有变量因素。如9月20日，在台州国际汽车工业博览会“书福公开课”现场，吉利控股集团发布《台州宣言》，宣布企业进入战略转型全新阶段。将全面梳理各业务板块，厘清业务定位，制定中长期发展目标，调整优化产业布局结构，坚定不移地推进内部资源深度整合和高效融合，进一步明晰各品牌定位，理顺股权关系，减少利益冲突和重复投资，提高资源利用效率。
行业分析师王彦博表示，战略整合意味着将更加聚焦，目的在于减少子品牌过多给集团带来内耗、通过战略协同实现集中化采购。新能源价格战愈演愈烈，吉利寻求内部改革，促进整车制造降本增效无可厚非，但对与之绑定较深的福瑞泰克是否好事还需观察。能肯定的是，想更快成长、搏个好估值，公司还在增强运营独立性、扩展更多客户资源。
的确，靠人不如靠己。
深入产品层面，福瑞泰克主要基于高级驾驶辅助系统（ADAS）及自动驾驶系统（ADS）技术，为OEM（汽车行业指整车生产商）提供全栈智能驾驶解决方案。
据招股书，公司业务模式以自研ODIN平台为基础，研发出FT Pro、FT Max和FT Ultra三种方案。智能驾驶解决方案包括应用于L0级和L1级智驾的FT Pro（基础版），应用于L2级智驾的FT Max（增强版），以及应用于L2+/L2++级和L3级智驾的FT Ultra（高阶版）。
其中，增强版解决方案FT Max，面向L2级智驾，拥有自适应巡航控制和车道保持辅助等高级功能，是公司最主力产品，贡献了2024年中报一半以上营收。
当下L2级智能驾驶解决方案是市场主流，灼识咨询数据显示，2023年L2级渗透率为33.8%，预期2028年渗透率51.8%。招股书披露，福瑞泰克合作车企品牌已超40家，已量产车型超50款，排名中国自主品牌乘用车L2级车型ADAS供应商市场份额国内品牌第一。
不过，繁华背后也有隐忧。目前国产10万元级别新能源汽车，部分车型已开始采用L2级产品，随着下沉市场争夺加剧，L2级产品未来也将面临价格竞争压力。
行业分析师王婷妍表示，从智驾技术趋势看，L0至L2级产品主要依靠硬件，随着越来越多的智能驾驶解决方案推出，L2级产品已显露同质化内卷。虽贵为细分赛道王者，福瑞泰克也不能独善其身，一些头部智能驾驶企业为保持先发优势，已推出更高阶L3、L4的产品，以维持竞争力，这也应是福瑞泰克努力方向。而级别越高，对研发要求也越高。
据招股书，报告期内福瑞泰克研发支出分别为1.85亿元、5.15亿元、5.612亿元、2.492亿元。其间研发费用率为55.56%、157.2%、61.8%、106.8%。整体投入不算低，2024上半年甚至超过了营收，是净利亏损的主因之一。
只是竞品研投强度更加彪悍。以小马智行为例，Wind数据显示，2021—2023年研发费用率为2092.31%、224.79%、170.73%。文远知行为321.01%、143.75%、263.18%。黑芝麻智能为984%、461.8%、436.2%。
两厢对比，福瑞泰克研投强度还是落后了，折射到业务层面，L4更高级别的技术储备不占优势。
行业分析师王彦博表示，低阶产品具有更易商业化的优点，福瑞泰克选择低阶产品起家，营收明显高于聚焦高阶产品的小马智行和文远知行。但向L4、L5升级是智能驾驶未来争夺重头戏，福瑞泰克虽更新了FT Pro产品，还研发涵盖L3级自动化产品FT Ultra、并实施强强联合策略，然在行业技术日新月异的情况下，想讲出更信服的资本故事，更高阶产品是秀肌之本，这也意味着公司后续“烧钱”研发任重道远。
不算夸言。查阅相关资料后发现，与其他级别自动驾驶产品相比，L4、L5级自动驾驶在技术层面具有显著优势，未来商用价值前景更广阔。但同时其发展也面临挑战，除了相关法律法规尚不完善，复杂的城市路况和恶劣天气条件也对自动驾驶提出更高要求，未来仍需向更高等级版本进步，这将更考验从业者的现金储备能力、品控风控能力。
据界面新闻，2024年4月问界M7运城事故中，事发后车辆自动紧急制动系统（AEB）和车门自动解锁功能未能触发，福瑞泰克被报道是此次事故车辆的智驾系统供应商。
说千道万，驾乘体验第一位、安全度是价值基座。在高级别版本、产品安全性的较量中，比拼企业的研发质量、效率。
03
毛利率连降 迎战行业洗牌期
LAOCAI
对智驾行业而言，2024是不平凡的一年。这一年，黑芝麻智能、地平线、小马智行、文远知行等纷纷开启上市模式，但至少目前看，股价整体表现并不多讨喜。
2024年8月，顶着“国内智驾芯片第一股”光环黑芝麻智能上市，首日收盘价20.45港元/股，跌幅26.96%。截至12月31日报收28.80港元，较28港元的发行价基本滞胀。
10月24日，顶着“港股最大科技IPO”光环，地平线港交所上市首日一度暴涨超36%，但次日盘中一度深跌12%，跌破3.99港元发行价。截至12月31日报收3.60港元，仍处破发状态。
美股市场方面，顶着“Robotaxi第一股”、“年内美股自动驾驶最大规模IPO”两大光环的小马智行，发行价13美元，上市首日收盘价12美元。截至美东时间12月30日，公司股价报收15.25美元。而“全球通用自动驾驶第一股”文远知行最新报收13.85美元，低于15.5美元发行价。
总结来看，各家均不缺少先发优势、成长潜能，但市场并没给予足够的风险溢价。这也向福瑞泰克提了个醒。
据科创板日报，禾赛面向ADAS量产应用的远距激光雷达产品ATX，在实现大规模出货前提下，明年价格有望降低至200美元。
山雨欲来风满楼，面对价格战，缺乏融资能力的从业者已陷入经营危机。据每日经济新闻、晚点Auto等，2024下半年智驾新贵禾一度面临重组困境、资金状况紧张，毫末智行、轻舟智能等一度陷入裁员风波。
种种迹象显示，经过几年野蛮生长，智能驾驶业淘汰赛哨音临近，留给从业者提升造血力、打磨核心竞争力的时间已然不多。
招股书显示，2021年—2024年6月30日，福瑞泰克毛利率为11.2%、6.2%、7.3%及6.0%，整体呈下降趋势显然不是好消息。公司解释称“竞争压力也可能加剧价格挑战，损害我们的利润率”。
发现问题后解决问题是关键，面对行业洗牌下半场，福瑞泰克如何改善持续下滑的毛利率，展现更多经营性造血能力，是上市成败关键、也是后续股价走势的关键。
04
厚积薄发 打铁自身硬
LAOCAI
2024年12月17日至18日，2024中国汽车工业质量大会举行。在大会质量标杆评选活动中，福瑞泰克凭借第二代智能前视一体机（FVC2.X）荣获“2024年度最佳技术产品品质创新奖”。
业内认可，基于公司长期的市场深耕。作为国内领先的量产级智能驾驶解决方案供应商，福瑞泰克长期致力高级驾驶辅助系统（ADAS）及自动驾驶系统（ADS）的研发与应用。自主研发的软硬件一体化智能驾驶平台ODIN，通过整合控制器、传感器、软件与算法以及数据闭环平台，打造出了高性能、经济高效的智能驾驶解决方案。
披露信息显示，公司第二代智能前视一体机（FVC2.X）是智能驾驶技术的代表作之一。该品集成摄像头与高性能控制器，能实现L2级智能驾驶功能。凭借更高芯片算力、优化系统设计，以及更高国产化率，FVC2.X成本上具有显著优势，能为主机厂提供更经济实惠的ADAS功能解决方案。
目前，福瑞泰克智能前视一体机已发展至第三代产品FVC3.0，这也是国内首款实现量产的800万像素一体机。在感知功能、数据闭环、视频输出等方面的多维升级让其市场竞争力不容小觑。
只是还是那句话，市场竞品都没闲着，从减少关联交易、应收账款、增强独立性，到加大研发力度、产品升维、提升核心盈利性，福瑞泰克还有诸多“关口”待越。
烈火出真金，打铁还需自身硬！
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