AI 持续贡献超预期收入，VMware 整合顺利、释放利润，ASIC 市场规模指引积极。
盈利预测与投资建议：小幅调整 FY2025E-FY2027E 营收预测为620/643/707 亿美元（前值为613/636/700 亿美元）；经调整净利润为313/337/401 亿美元（前值为308/328/382 亿美元），维持“谨慎增持”评级。
AI 和VMware 双重推动营收超预期。FY24Q4 半导体解决方案收入82 亿美元，同比+12%，毛利率为67%，同比略有下滑主要因AI XPU占比提升。其中AI 收入37 亿美元，同比增长150%。网络业务收入为45 亿美元，同比+45%，其中AI 网络收入占比达76%，同比+158%，主要因公司向三家超大规模客户交付的AI XPU 数量翻倍、Tomahawk 和Jericho 全球发货量增长带来的AI 连接收入的四倍增长，预计下一代3nm XPU 将在FY25H2 开始量产出货。FY24Q4 基础设施软件收入58.24 亿美元，同比增长196%，VMware 整合基本完成，预计CY2024 年底经营利润率将达70%。
整合顺利释放利润，指引积极。持续整合VMware，控费效果显著，本季研发费用率和销售及管理费用率分别下降2.1pct/1.2pct 至15.9%/7.2%。核心利润继续回升，本季调整后EBITDA 利润率回升至64.7%，预计FY25Q1 将进一步提升至66%。收入方面，指引FY25Q1 整体营收为146 亿美元，半导体解决方案收入81 亿美元，其中AI 收入同比+65%达38 亿美元；基础设施软件收入65 亿美元。
主要客户谷歌当前处于TPU V6e 到V6p 的产品转换阶段，预计ASIC收入阶段性承压，V6p 放量后公司AI 收入增速有望重新加快。
2027 年ASIC 可服务市场规模600~900 亿美元，长期空间广阔。长期来看，各大云厂商积极寻求英伟达GPU 的替代方案，推动ASIC持续增长。对于现有的三个大客户，公司指引至2027 年每个客户在单一网络架构中部署100 万个XPU 集群，XPU 和网络的可服务市场规模有望达到600~900 亿美元。此外，公司正在为另外两家超大规模客户的下一代XPU 进行预研，有望在2027 年之前产生收入。
本文作者可以追加内容哦 !
