一、市场回顾（2024.12.23-2024.12.29）
资金面：上周公开市场共有16783亿元逆回购到期，央行逆回购投放5801亿元，MLF投放3000亿元，公开市场净回笼7982亿元。本上周跨年资金一路走高，周五上行至2.1%附近，但没有明显高于9月跨季资金成本（最高在2.07%），也远小于近五年年末季节性上行幅度，反映当前资金面整体较为宽松。
同业存单：上周存单发行9558亿元，到期7127亿元，存单净偿还2431亿元，主要发行期限是1Y、6M和3M，占比分别为37.7%、29.1%和23.8%，1年期AAA同业存单收益率1.6%，与12月20日相比下行2.1BP，主要买入力量为货基。上半周同业存单价格均有所上行，但下半周价格又有所回落，截至周五数据，一年期同业存单价格为2.3%。从发行端来看，上周同业发行规模下行，净融资额下降至891亿元，前值是2087亿元；国有行发行规模占比上升，发行加权期限下行至7.58个月，上周为8.3个月，9M存单发行占比上升，1Y存单发行占比下降。
利率债：一级方面，上周共发行利率债2401.32亿元，环比增加772.85亿元；净融资金额-416.88亿元，环比增加307.67亿元。上周一级市场没有政金债发行，国债投标情绪尚可，7Y国债的超额认购倍数达4.13倍；地方债中，河南债的超额认购倍数普遍在20-30倍之间。二级方面，上周传央行对债市违法违规机构进行处罚，债市做多情绪有所收敛，长端利率品种呈震荡走势。
信用债：一级方面，信用债表现有所分化，其中银行二永债全面下行；从，下行幅度来看，高资质>低资质，短端>长端；城投债（债除部分高资质短久期债券外）在本上周前4日有所回调，1年以上城投债估值收益率小幅上调1-3BP，与国开债利差走扩5-7BP。共发行2629.57亿元，净融资518.2亿元，环比均小幅下降；产业债净融资185.11亿元，城投债净融资333.09亿元。上周取消发行数量环比有所下降，共取消发行12只债券，规模65.1亿元。二级方面，信用债收益率全部上行，信用利差以主动走阔为主。各期限流动性好的高等级品种上行幅度最大，公司债为例，1年期AAA、AA+、AA分别上行5、4、3bp。另外，短久期弱资质城投表现最好，1年AA2城投仅上行1bp，甚至部分短久期弱资质城投债仍在低估值成交，可能和政治局会议提出“一揽子化债方案”后，市场对城投债认可度提高有关。
可转债：上周股指有所分化，沪深300指数领涨，涨幅1.4%，上证指数涨0.95%，深证成指涨0.13%，而创业板指跌0.2%，中证500跌0.3%，同花顺全A跌0.6%。行业有分化，以下跌为主，上涨的行业中，银行涨3.8%，石油石化涨2.0%，汽车、家用电器、非银金融、交通运输、公用事业涨1%左右，通信、综合板块微幅上涨，下跌的板块中，传媒跌7.2%，社会服务跌5.4%，计算机、纺织服装、房地产跌4%左右，轻工制造、美容护理跌3%左右，医药生物、商贸零售、建筑装饰跌2%左右，煤炭、有色金属、钢铁、基础化工、电力设备、电子跌1%左右，食品饮料、农林牧渔微跌。本上周中证转债指数涨0.15%，与估值中位数接近，整体转股溢价率以走阔为主，而平价60以下转债溢价率压缩明显，表现较弱，主要是小票的ST与退市风险影响；市场纯债溢价率整体有所压缩，主要是国债收益率持续下行，债底提升。股市整体上涨，其中万得全A上涨2.8%，上证指数上涨3.42%，深圳成指上涨2.68%，创业板指上涨2.6%，行业来看，涨幅较多的板块主要来自地产、非银、银行和钢铁，整体上涨8%-10%，跌幅较多的板块主要为电子、传媒、公用事业和通信，整体下跌0%-2%。上周中证转债指数上涨1.35%，转债估值整体下行，转债转股溢价率整体下行0.91%，纯债溢价率上行1.33%，分类别看，各平价区段的转债转股溢价率涨跌互现。
二、 策略展望：
宏观及利率债方面，2025年经济稳增长压力不减，出口面临打压、地产尚仍在筑底阶段，居民消费意愿和物价有待回升，因此仍需积极的财政政策和宽松的货币政策助力。但当前债市已经提前定价30-50BP的降息空间，市场明显走在政策前面，超涨背景下做多的赔率越来越低，因此仍是建议不要追高，保持中性久期等待回调再介入，关注曲线凸点的配置价值。
资金面，本周逆回购到期量降低，政府债持续净赎回，即使年内降准概率走低，预计央行仍有多种手段呵护流动性，跨年资金面预计仍保持均衡水平有3410亿元逆回购到期，到期规模较大。从上周的资金价格可以看出，央行在资金利率并未明显起高的情况下仍在大规模投放，反映出央行对流动性的呵护态度。截至上周五，机构跨月进度为40%，从银行体系的流动性来说，月末资金面扰动比较有限，但不排除一些微观因素比如这周一由于北京强降水导致部分大行居家办公，可能导致资金融出规模下降以及结算进度缓慢等现象出现。本周逆回购到期规模上升至5801亿元，规模较本周下降明显，本周三MLF仍维持缩量续作3000亿元，本月MLF余额下降1.15万亿元，符合央行前期提出7天逆回购为主要政策利率及淡化MLF的表述，未来预计央行将更倾向于通过买断式逆回购、国债买卖等操作实现流动性管理。
同业存单，上周需上周同业存单发行9558亿元，净融资2432亿元，为连续5周净融资，加权发行利率1.69%，较前一周下降1BP，但主要是发行期限缩短所致：上周加权发行期限为7.5月，前一周为8.0月，同品种发行利率方面12月27日发行存单相对于20日基本上浮2-4BP。本周存单到期规模为536.3亿元，大幅低于上周的7026亿元，到期压力显著下降。求端对存单价格影响较为明显，上周上半周货基和基金公司的一二级净买入规模下降，所以存单价格所有期限均有明显上升，而下半周随着资金面逐渐转向宽松，货基和基金公司的一二级净买入规模转为增加，存单价格也相应的随之下降。预计本周资金面整体宽松，但恐周一受大行居家办公影响有所扰动，短期1M品种在此情况下有一定机会，后半周可关注9M-1Y期限存单。
信用债方面，目前上周短久期城投债、二永债利差基本修复至合理区间，1年以内债券静态收益率普遍下行至1.8%左右，配置性价比不高，更适合对个别主体找一些信用挖掘的机会；整体操作上建议保持偏积极的久期，而在目前信用环境下中长久期下沉的性价比偏低，更推荐配置2-3年久期中等资质信用债。信用利差走阔，信用债性价比有所提升，1年期品种历史分位数35%左右，2年期40%左右，3年期50%以上。关注（1）城投方面，推荐强省弱平台、中部区域省会平台。（2）产业方面，关注盈利稳健的煤炭债，并在景气度下行建筑/建材行业精挑股东背景很强的发债主体。（3）品种溢价仍然是首推，关注担保债/CRMW/ABS等品种。
转债方面，政国内宏观政策预期迎来空窗期，基本面数据短期没有明显起色，二手房销售数据边际上趋稳，黑色系、玻璃纯碱、油煤化工、生猪等大宗商品价格承压。美联储议息会议结束后，市场预期2025年美联储降息节奏放缓，美元仍偏强，汇率与全球大宗商品承压，但本上周情绪有所缓和。股市资金仍充裕，但流动性逐步收敛，微盘股指数有回调趋势，情绪有一定降温，建议关注一是红利板块，二是科技自主可控板块，三是关注2025年增速较快的成长板块。由于股市前期快速上涨，转债市场赎回与下修数量均有所增多，关注条款博弈与风险，考虑到股市波动率提升，转债市场估值仍有较大的提升空间，转债市场仍有配置价值，近期转债市场走势持续优于股市，另外利率债收益率持续下行，支撑转债债底，同时红利的配置属性凸显，总体建议关注一是红利板块，尤其是有成长性的红利标的，二是正股高成长性及基本面较好，估值相对合理的优质转债，三是关注股市修复后的转债条款博弈。治局会议关于逆周期调节政策的确认令基本面企稳预期得到强化，房地产政策的转暖使得对库存周期的抑制作用减弱，估值底部下政策预期的转变使得A股的基本面存向上修复机会。行业配置上，具有中长期逻辑但是短期业绩不稳定的板块可暂时规避，待中报风险释放后可作为重点关注的方向，如AI、智能驾驶、半导体等成长类板块。另外当前政策预期转变下可适当增配顺周期板块，一方面包括地产链的家居、建材及家电等板块，另一方面关注资产端能得到修复的金融板块，如银行、保险、券商等。
三、重点讯息
（1）央行发布《中国金融稳定报告（2024）》。报告指出，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。金融系统将坚持稳中求进工作总基调，实施更加积极有为的宏观政策。实施好适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理水平上的基本稳定。
（2）全国财政工作会议12月23日至24日在北京召开。会议指出，2025年要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，加大支出强度、加快支出进度；安排更大规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑；适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准，大力提振消费；加快推动产业转型升级，深入实施专精特新中小企业奖补政策。
（3）2025年全国两会召开时间确定。十四届全国人大三次会议将于2025年3月5日在北京召开, 会议议程包括审议政府工作报告；审查2024年国民经济和社会发展计划执行情况与2025年国民经济和社会发展计划草案的报告、2025年国民经济和社会发展计划草案；审查2024年中央和地方预算执行情况与2025年中央和地方预算草案的报告、2025年中央和地方预算草案等。全国政协十四届三次会议于2025年3月4日在北京召开。
（4）依据我国国内生产总值（GDP）核算制度和第五次全国经济普查结果，国家统计局对2023年GDP初步核算数进行了修订。主要结果为：2023年GDP为129.4万亿元，比初步核算数增加3.4万亿元，增幅为2.7%。
（5）美联储周一宣布，计划对大型银行的年度 "压力测试 "进行重大修改，以提高其透明度和可预测性。美联储称，正在考虑的修改包括公开美联储用于确定银行在测试中的假设损失的模型，并欢迎公众对这些模型提出意见。同样，美联储也欢迎公众对其每年为测试所设立的假设情景提出反馈意见，并对两年的结果进行平均，以减少结果的年度波动性。
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