$海润1(SZ400074)$  

以近年来较为主流的资本公积金转增股本方案为例，很多上市公司破产重整之所以选择这一方案，主要是因为债转股面临上市公司增发红线，超过100人还会变成公开增发等问题，导致很多上市公司转向通过资本公积金差异化转增股权，进行制度套利。由于资本公积金主要来自于上市公司溢价发行或重大资产重组，且资本公积金转增在股价、锁定期等方面并无明确硬约束，大量资本公积金转增方案，使得大股东、实控人可能逃废债，重整投资人可能空手套白狼，同时也侵犯了债权人和中小投资者利益。

企业破产重整是矫正市场资源错配的基础工具，让错配的资源低成本获得新生，并将风险通过市场交易托付到更适合管理其风险的人手中，破产重整才能真正给资本市场创造价值，真正成为经济增长的加油站和经济福祉向投资者分享的分发站。

为此，需对现在破产市场出现的制度漏洞和违法违规行为进行规范，新《纪要》要求资本公积金转增股本不超过每十股转增十五股，且重整投资人获得股份的价格不得低于市场参考价的50%等，将减少破产市场存在的漏洞，而明确四类情况不得进行破产重整，有助于缓解破产市场的造假行为，从而提高上市公司破产重整的质量。

要有效提高破产市场的运行质量，还需营造以人为本的制度，这首先要求上市公司的破产重整，不仅需强化最高法院、省级政府和证监会等的协调沟通机制，还要真正为市场的自律自治提供制度保障和支持。

国内破产市场最需斧正的是投资者的参与机制，不论是债权人还是中小股民，都是上市公司破产重整的当事人，保护其利益，就需为这些投资者搭建可信和可行的沟通机制，让不同类型投资者的利益都能得到充分的表达和尊重。

同时，破产重整需基于社会成本最小化原则来配置各方损益。目前各地法院主要是保护债权人利益，而现在公司治理体系决定了中小股东更多地拥有的是用脚投票的自由，公司债权人则拥有更大的影响力和风险识别能力，因此对公司的监督、债权人的监督成本显著要小于中小股东。基于权责对等角度，必须区别对待中小股东与大股东、实控人，不能让中小股东担负超过其责任的损失。

显然，上市公司破产重整，如何保护中小股权投资者是必须明确厘定的核心之一，至少不能让受害者承担不属于自身的责任，上市公司破产重整必须明晰这一底线。