一、2024年回顾

2024年已经结束了，在这里把在二级市场的投资做一下总结吧。全年总共持有过二十多家公司的股票，中间有几家清仓的，到年底还有持仓的A股10家、港股10家、B股2家。全年收益率40.6%，属于一个比较中庸的收益率，和很多高手相比，差距不小，不过也和盈利模式的选择有关。我的两个组合基本反应了这个盈利过程，A股组合年收益率是34.02%，港股组合年收益率是43.55%，和往年不同的是，2024年港股仓位提升很大，从年初的20%左右提升到了年末的40%左右，主要是A股华能水电、中国平安等在阶段高位大幅减仓、清仓后加仓了港股，如港交所、中国电信H、首都机场等等。实际我的账户在年中收益率已经达到了30%+，大盘牛市给我带来的收益非常有限。

二、持仓逻辑与调整方向探讨

我的持仓中基本分水电、以铜为主的有色金属、电信运营商、油气资源、公共事业及消闲设施、消费医药、金融等。

水电持仓长江电力和华能水电。2020年到2023年的最大仓位华能水电，今年终于逢高减持到了第六仓位4%左右，长江电力上升为第一仓位，但也只占25%，水电仓位较前几年明显减少。目前这两家公司的市值，我认为已经在合理区间，低估均值回归的钱已经赚完了，剩下赚中低速增长和分红的钱，除非能赚到泡沫的钱，年化收益率不会太高，但因其收益的确定性，我把她们当做机会成本的锚，没其他机会时，会高抛低吸增加收益，毕竟较低的无风险收益率会托着她们的股价，近期股价大幅向下波动也难，但有其它更好的机会出现时，她们会被减仓为机会提供资金。

以铜为主的有色金属持仓有藏格矿业、铜陵有色、中国有色矿业、紫金矿业、神火股份和云南铝业。前面四家是以铜为主的公司，从前几年看，涨幅也算巨大，但从中长期看，持有逻辑还是没有问题的。从需求端来说，铜的需求增长还是比较确定的，主要的增长来源首先有风光新能源及远距离输电、新能源汽车，这是国内能源安全和双碳战略的最重要组成；其次是云计算和人工智能行业的高速发展带来新的需求；第三是印度及东南亚等国家的需求也在增长；第四是国内建筑业原来对铜的需求就较低，和其他国家的占比差距较大，房地产行业的低迷对其影响有限，而长期国债项目会对冲房地产低迷的一部分影响，国内建筑业用铜量较低我理解和标准较低有关，如接地用扁钢就可以，不用铜带，不过现在新出的标准也在逐步提高，特别是涉及有电气二次和信息化智能设备的建筑物，这样用铜量会提高。根据专业人士分析，风光新能源等铜需求在2025~2030年CAGR在15~20%左右，和传统领域需求CAGR约-0.5%左右的减少，则年均增量在90万吨以上，对应铜需求增速将在3%以上。从供给端来说，近三十年新发现铜矿是快速萎缩的，品位也是波动向下的，也就是说在中远期缺乏产能大幅增长的基础，而在2010年代的行业下行周期，铜矿投资快速萎缩，虽然近几年投资有所恢复，但离最高值2012年的1278亿美元还差距较大，预计2024年能达到872亿美元左右，铜矿开发周期通常在7~8年以上，2013年后长达10年的低资本开支将导致供给增量不足，而目前海外龙头矿企的经营策略更倾向于在修复资产负债表后提高分红和现有矿山挖潜，并不太热衷新项目的开发。虽然2023~2024年铜矿项目投产比较密集，但2025年后增速大概率大幅回落，主要是现有储备项目缺乏大型项目，预计2025年产量增速在2.5%左右，后期供需缺口会逐步扩大。因为铜属于全球定价商品，同时具有一定的金融属性，美联储的降息周期可能对铜价的抑制逐渐弱化。从我具体持有的4个公司来说，藏格矿业持仓占账户的15%，是仅次于长江电力的第二大持仓，主要是其在巨龙铜业的权益产量基数小，增长潜力大，而中期在碳酸锂上也有爆发的潜力，至于她的传统业务钾肥，不出乱子就好，预计未来5年，其利润增长有CAGR达到15~25%的潜力；中国有色矿业现持仓3%、铜陵有色2.5%、紫金矿业刚健一个不到1%的仓位，三家未来5年的产量的CAGR大约在8%左右，属于分散配置的标的，这个行业的不确定因素还是比较多的，分散一下比较稳妥。对这些铜矿公司的仓位控制，更多是看估值折扣幅度。实际上，我理解，2020年代后期一定会在人工智能、机器人等领域涌现出一批新兴的公司，就像1970年代后期的加州硅谷一样，但我是没能力挖掘这些公司，投资铜矿资源，也是一定程度上的卖铲子吧。而神火股份和云南铝业两家铝业公司，都是供给侧改革后，产能封顶，没法再卷，而公司在行业里又是成本低的，云铝资产负债表修复也比较好，小仓位持有一点。

运营商目前持有中国电信H和中国移动H，仓位分别为12%和7.5%，第三大和第五大持仓，其持仓逻辑已在我两年前写的专栏文章中做了论述，没什么大变化，在这里就不赘述了。

油气资源持仓就是中海油H，从2021年开始买入，加加减减也四年了，目前持仓8%，为第四大持仓。其买入持仓逻辑也在多篇专栏文章中说明。

公共事业及消闲设施放到一起，主要这类都是特许经营，持仓有北京控股、昆仑能源、粤海投资、首都机场、澳博控股，仓位普遍不大，加减仓幅度也比较大。这里，北京控股更像现金仓位的替代品，但比货币基金收益好。昆仑能源属于低成长燃气公司，属于低速稳定增长的标的。粤海投资、首都机场、澳博控股三个的逻辑主要是困境反转：粤海投资通过特别分红把子公司粤海置业给分成了兄弟公司，已经大步走在了估值恢复的路上；而首都机场、澳博控股通过反转预期不断做差价，收益也不错。

消费医药2024年主要有腾讯控股、老凤祥B、周大生、分众传媒、五粮液、汤臣倍健、丽珠集团、石药集团，目前除腾讯为第七大持仓接近4%外，其他持仓都很小，分众传媒、五粮液、汤臣倍健、石药集团已盈利清仓。我一直把腾讯作为互联网消费公司，护城河深厚，获取现金流能力强大，只是预期成长性不可能再恢复到2010年代的水平了，故目前的估值也就比较鸡肋，但我目前也还找不到更好的替代品。汤臣倍健经过长期观察，我理解其品牌缺乏护城河、行业没什么经营壁垒，去年10月逢高获利了结，目前没有再次介入的意愿。石药集团是做了一个超跌反弹后获利退出，虽然其估值很低，但在医保控费的大环境下，对其中期感到悲观，继续观察，但近期不打算再进入。老凤祥B则长持收息再投不动，实践验证一下模型分析得出的只要盈利持续增长、分红比例不降，在估值长期低估并不均值回归的市场环境下，仍然可以获得很好的长期收益，目前看，初步有所验证。分众是个很好的波段品种，但对其成长性不宜报什么希望。对五粮液还是前年专栏文章的观点基本不变，会寻机再次建仓。

金融有中国平安、港交所和邮储银行。中国平安和港交所已经获利清仓，邮储银行已经减仓至一点观察仓。中国平安在负债侧改善很明显，但碰上可能较长阶段的低利率时期，资产端肯定承压，如果股价没有大的安全冗余，还是会很慎重的对待再次介入。港交所是我去年赚钱最快的标的之一，但我实在拿不住，买的时候就嫌贵，但商业模式实在好，咬牙买的，涨了后更嫌贵，只好卖了算了。至于银行，一直好奇，目前各种化债方式，基本就是打折、降息和拉长账期，随着银行资金的不断沉淀，下一步会怎么处理应对呢？

三、各类资产配置的优化

目前账户近30%的水电资产、近30%的有色金属+中海油、25%左右的电信运营商+公共事业及消闲设施、10%+的现金资产，腾讯和其他消费类公司观察仓占5%左右。这个组合看似不错，低速增长的水电是账户长期稳定器；有色和中海油成长性突出且顺周期；电信运营商和公共事业为账户提供现金流，可以在前两个阶段性出现调整机会时提供弹药。但有一个很大的隐患，现在这些主要持仓标的，从其基本面估值分析来看，基本没有明显低估的，处于估值合理区间，安全边际不足；从周期的角度来说，大多很明显已经在右侧走了几年，潜力较前几年已经不能比；从概率的角度说，赔率在下降。寻找新的、尚被市场忽视或者唾弃的优质潜力资产，评估其临界点，逐步优化现有账户组合，是一个很现实要落实的工作。人工智能和创新药肯定会跑出一些新星，但我实在没能力发掘。对我更现实的，可能是已经在下行周期中释放了或者正在释放负面的因素，未来面临转折的行业与公司，合适机会逐步介入。目前看，一是以高端白酒为代表的消费龙头公司可能会有一定机会；二是掌握资源较好、没参与下沉市场、资产负债表充分修复、业务集中在一、二线城市并成功转型的原房地产公司也可能会有一定机会。除以上两个，其他的可能机会也在寻找中。

高端白酒行业股价已经调整三年了，各公司财务报表依然坚挺，虽然渠道的各种负面消息不少，但还没有体现到公司层面，感觉这轮调整周期更像1998~2002年那一轮，时间上和复杂性上可能还要超过那次，毕竟那次结束的时间是中国加入WTO并进入高速增长阶段、而美国碰到911的时间点，而这次国内经济的调整、转型、复苏要复杂的多。从最近五粮液管理层的发言可以感受到，面对可能最困难时期的来临，公司实际已经在做应对准备，和1990年代末那次五粮液乱作为、成功拉开和茅台的距离不同，这次很明确，我理解就是，高端主流产品控量保价保牌子、低端参加混战，感觉还是很现实的选择。从各方面看，这轮白酒下行周期，很可能是个各公司品牌重塑、量价再平衡的过程，持续较长，犯错误的公司下一个台阶，各高端白酒公司最终都会走上控量保价、品牌经营常态化的路子，长期高速增长的产能最终会和需求不能匹配，需要针对需求调整匹配，但高端白酒行业仍然是个极好的商业模式。在这个过程中，五粮液可能比茅台简单一些，先行调整到位，当然两个都是我密切跟踪的标的。两年前关于五粮液专栏文章的基本观点不变，预计的价格调整可能区间120~80元也不变，会在跌破120后再次金字塔式买入，并在仓位及资金的考虑上进一步加大冗余，以应对更极端的情况出现。当然，贵州茅台也会在适当时候介入。这种可能得左侧介入，肯定会把网拉的够大。

第二类成功转型的房地产公司，其实我一直在观察我手上持仓最小的一家公司，只有一万多股，就是陆家嘴B，前两年负面的东西太多了。现在看，毒地块进行了处理，金融业务明显收缩了，传统房地产业务占比在减少，租赁和物业服务业务占比在增加，资产负债表有改善，但还不够明显，还需要进一步观察研究，这家公司的基础是很不错的，持有大量优质物业，房地产业务除上海外，也就在苏州和天津有，主要还是看管理层转型的意愿和能力。另一个保利，她的物业感觉在北京的接受度很高，已经形成品牌，业务也在扩张，需要进一步深入研究。这类业务，后期可能会有一定的持续增长，这是发展到一个阶段的社会需求支撑的。

四、2025年展望

2025年感觉是个充满不确定的年份，也是个可能会寻找到新希望、新机会的年份。让我们用中长期的逻辑去应对短期可能出现的各种不确定，并在具体的处理上用概率思维来对待，并有足够的冗余。核心是关心我们投资标的中长期现金流变化趋势和我们自己的现金流来源及水平，确定性是否足够，以及和我们的付出是否相称，把安全边际和现金流的概念刻到骨髓里。

作者：学知利行