1.估值
业绩稳健、周期属性低、财务健康的消费品龙头一般能够享有比较稳定的估值水平，原因是其未来业绩的稳定性和确定性很强，因此能够以类固收品种的现金流贴现的估值方法对其进行定价。
基于这个原理，全球食品巨头的估值水平接近，大致处于20-30倍区间。
根据英国品牌评估机构“品牌金融”(Brand Finance)发布的“2024全球食品和饮料品牌”价值报告(Food & Drink 2024)，在全球食品品牌价值100强(Food 100)榜单上，雀巢、乐事、伊利排名前三位。
在美股科技股处于历史级别牛市的背景下，美股食品行业却表现羸弱，原因是海外通胀背景下原材料成本飙升、消费者偏好向健康和可持续产品转移、美国政府对低收入家庭的补贴减少等原因，因此海外食品公司普遍面临未来增长前景不佳的压力，也因此，股价大多交易在估值的历史低位。
其中，全球最大的食品龙头雀巢当前估值水平为17.6倍，乐事、桂格母公司百事当前估值水平为21.6倍，可口可乐公司主打饮料故未列入该名单，当前估值水平为25倍。第4位的泰森食品所处的肉制品行业具有明显的周期性和波动性，估值水平位于10-15倍区间。
伊利、蒙牛在该榜单分别排名第3和第9位。在本轮原奶供应过剩和需求下滑共同导致的行业下行之前，伊利和蒙牛的估值与全球食品龙头的估值水平接近，基本位于20-30倍之间，而本轮周期中估值最低跌至13.9倍和10.5倍，926后市场反弹，估值有所抬升，当前分别交易在16.2和13.3倍。
当前的估值水平已经处于历史低位，这种较大幅度偏离的估值水平隐含的是对未来业绩下滑的担忧，叠加由情绪主导的交易和资金行为的作用。站在价值投资视角，如果公司基本面和业绩能够保持稳定，这种局面下的价格超调将产生良好的价值洼地和左侧交易机会。
2.基本面
关键是判断在宏观疲弱和的大背景下，企业经营与市场担忧情形之间是否存在预期差。
从行业基本面的角度：
我们乐观看待行业拐点将在2025点下半年出现（详见：2024.11.28_消费：乳制品行业临近拐点，龙头经营情况将改善），历史上一般5-6年为一个原奶周期，从2021年下半年开始本轮周期已经持续3.5年，原奶价格已经跌至3.11元。
从调研情况，上游已经发生较大面积亏损，行业正进入加快出清的阶段。2025年H2奶牛存栏有望较2024H1下降约50万头，降幅8%左右。
尽管奶牛存栏量下降，但由于乳制品产奶量 (DMY) 提高，我们认为产能在一段时间内仍相对过剩，2025年产量和消费量主要由需求端决定，保守考虑我们认为明年产量与今年接近，价格或将维持在当前的低位水平，而这个水平的价格将倒逼产能延续去化，进而带动行业逐步拐点向上，拐点或发生在2025年下半年到2026年上半年。
虽然需求端短期不会发生大的变化，但作为相对刚需的行业，供需状况一旦改善，市场出清将改善竞争环境、价格提升将改善利润率水平，两者将共同作用带动龙头企业业绩改善。
从公司基本面的角度：
2024年二季度是公司最差的时候（渠道去库存），三季度是行业最差的时候（需求探底），供给和需求两侧叠加导致这种局面，但即使在这种特殊的环境中，公司的业绩表现仍维持稳定，三季报超出市场基于弱市环境给出的业绩预期。
收入受行业影响下降，但净利润增长。虽然收入受竞争加剧、需求萎缩影响小幅负增，但净利润同比正增长，主要由降本、控费带动。
在行业竞争加剧和需求走弱的背景下，毛销差（毛利率-销售费用率）提升的意义很大。一般情况下，在行业下行周期，一方面，企业采购成本会下降，另一方面，企业需要加大产品折扣力度和投入更多营销资源以应对竞争加剧，两方面的作用一正一反，但往往后者起主导作用，也因此，毛销差在下行周期一般会下降。
然而，公司三季度毛销差显著增长，说明降本的作用超过了产品降价和营销费用投入的作用，这体现了公司产品力、渠道力、产业链等方面的韧性。
通过拆分净利润增长的贡献，则能够对未来盈利趋势进行大致研判。
由上图，三季度归母净利润增长主要由毛销差提升、管理费用和财务费用控费、营业外收支三个方面带动，而营收下降、公允价值变动和减值准备是主要的负面影响。而向后看：
营业收入预计将改善。首先，2025年将释放历史最强的财政扩张，力图改善经济大盘，而中央经济工作会议将消费作为2025年政策首要目标，基准情形下，明年需求不会比今年更差；其次，供给侧逐步出清，散奶和小乳企退出，龙头市场份额有望提升；第三，2024年3月至7月公司为去库存加大促销和折扣，这种影响在2025年不再存在；第四，公司为应对消费形势也在做积极调整，如面向下沉市场推出质价比产品。
毛利率水平预计将维持稳定。一方面，成本端原奶价格预计将在低位维持较长时间；另一方面，供给侧逐步出清或改善竞争环境；此外，公司在应对复杂局面时具有产业链和品牌等方面的优势。
销售费用率预计将下降。公司在接受调研时也曾预计，一方面，营收增长将有利于规模效应，另一方面，通过数字化手段进行更精准的营销仍是趋势。
管理费用率、财务费用率、研发费用率预计将维持稳定。
公允价值、减值的负面影响将逐步减轻。过去两年，原奶价跌导致公司参股上游公司以及库存减值，对业绩产生较大影响，随着原奶周期临近拐点，这方面的负面影响将逐步减轻。
营业外收支2024年无基数影响。
综上，2025年业绩向上的动能来自营规模和毛销差向上、减值向下，若三个方面带动净利润率改善超过2个点，公司业绩增长有望超过10%（2024年公司有25亿股权投资收益，拉高部分基数），进而，目前股价对应的动态PE低于15倍。同时，当前股价对应的股息率水平已经接近4%，达到历史最高水平，这在低利率环境中具备较强吸引力，也能够对价格形成支撑作用。
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