新年伊始，我们借此机会回顾过去的一年，重点介绍2024年A股给我们带来的9个关键教训，这些教训可能对投资者在 2025年的市场布局有所帮助。
1. 中国股市的低迷期通常不超过 3 年
2024 年，中国 A 股和 H 股分别上涨 15% 和 16%，结束了 MSCI 中国指数和 CSI300 指数分别从 2021 年初的高点下跌 59% 和 43% 至 2023 年底的低点的 3 年连跌。这让人想起 2000 年至 2002 年期间 58% 的下跌，随后在 2003 年反弹 80%。
涨幅主要由多重重新评级引领，指数 12 个月远期市盈率从 2024 年初的 8.8 倍扩大到年底的 10 倍，而指数远期每股收益在考虑到预期收益增长的时间滚动效应后，全年小幅上涨 4.1%，但年内降至共识收益。
从行业来看，信息技术、金融和通信服务表现最佳，而消费必需品、房地产和医疗保健表现落后。从风格来看，价值和股息涨幅最大，与增长和 ROE 表现不佳形成鲜明对比。这些差距凸显了标题指数之下行业和主题阿尔法的丰富性。
2. 政策措施为市场奠定了基础……
“9/24”宽松政策的规模、广度和全面性体现了有利于增长和有利于市场的政策转向，这表明政策制定者对增长和资产价格的“痛点”可能已经达到/突破。
换句话说，投资者现在应该能够更好地理解和量化政府的政策性看跌期权，以及参与股票市场的相应下行风险。我们预计到 2025 年底的公平市盈率仍为 11 倍，这意味着只要政府放宽政策和关税假设得以实现，估值将有适度上涨。
3. 但（财政）政策的实施对于推动2025年的股权增长至关重要
在 9 月底政策转变引发的最初市场兴奋之后，政策周期可能已从预期阶段过渡到确认/实施阶段，在这个阶段，政策细节对于证明投资者更乐观的政策观点是必要的。
我们的经济学家预测，到2025年，广义赤字支出将从2024年的11.2%大幅扩大至13%，以帮助促进房地产去库存、地方政府债务互换、银行资本重组以及其他社会投资和消费刺激计划。
4. 不要在股市上与GJD作对
我们估计，2024 年国家队直接购买的 A 股股票约为 7400 亿元人民币，为 2015 年以来的最高水平，主要集中在今年前三个季度，当时市场因不同的技术和宏观原因而承受压力。截至 2024 年上半年，这使该团队的总持股量增至 4.6 万亿元人民币，占 A 股市值的 5.4%。展望未来，国家稳定基金的潜在成立可能会进一步扩大国家支持的资本在股市的存在。这些让我们相信，当情况被认为有必要并且政策性措施已经在股市实施时，政府干预的承诺和准备可能会很强烈。
5. 通货紧缩不利于股票回报
与大多数发达市场和新兴市场经济体不同，2024 年中国的通胀压力较小，全年总体 CPI、核心 CPI、总体 PPI 和出厂 PPI 很可能在 0% 左右或为负值。
低通胀或许是 2024 年中国上市公司收入增长 3%（有记录以来第四低）以及指数估值受到抑制（仍比长期平均水平低 18%、比新兴市场总量低 18%）的一个关键因素。
适度正向通胀往往对股票表现有利：通胀会促进名义经济增长，这通常与企业的营收增长、定价能力和盈利能力（即正向经营杠杆）密切相关。它还会压缩实际利率，而实际利率在经验上与股票倍数呈负相关。
6. 中国股票曾是避险基金的“交易品”，但对中国投资者而言，其投资价值已变得更高
在 2022 年底的重新开放交易、今年 4 月至 5 月的复苏以及最近的刺激措施带动的反弹期间，对冲基金对中国的敞口激增，但随后不久，所有情况下的净/总配置都迅速下降。总体而言，他们目前对中国的净/总配置为 6.9%/4.7%，回到了周期低点，相对于 5 年平均值为第 8/第 2 百分位。我们最近与投资者的对话让我们相信，绝对回报导向的投资者可能会继续投机性地接近中国股票，直到长期增长和政策前景变得更加明朗。
尽管如此，自 9 月股市爆发以来，境内投资者似乎更加积极，这体现在境内现金周转率上升、新经纪账户开户数激增（尤其是年轻投资者和首次投资者）、ETF 流入量和认购量增加以及保证金融资活动稳步增长，所有这些都体现在我们修订后的 A 股零售情绪代理中。大量的家庭存款过剩（约 45 万亿元人民币）、房地产市场持续疲软以及利率下降意味着个人投资者有巨大的潜力增加其股票配置，支撑了股权赞助从外国资本逐渐转向中国国内资本。
7. ETF 的迅猛发展
自 2021 年以来，全球主动型共同基金继续减少对中国股票的敞口，但跟踪中国股票的离岸被动型基金（包括广泛的新兴市场指数和特定的中国产品）在同一时期获得了超过 1000 亿美元的净流入，超过了我们计算的主动型基金 30 亿美元的流出。
在全球范围内，我们估计目前有近 6400 亿美元的被动资产跟踪中国股票，高于 5 年前的约 2000 亿美元，占中国所有上市市值的 4%。其中，4200 亿美元位于 A 股，与 2019 年相比增长了近 8 倍。2024 年，被动型股票基金的总 AUM 首次超过主动型共同基金。
考虑到中国 ETF 的市场渗透率相对于较成熟市场较低、强有力的政策推动（包括创建 CSI A500 等新股票基准）、散户投资者偏好的改变、以及产品日益多样化（例如行业和主题 ETF），被动投资的增长轨迹似乎很有希望。
8. 向股东返还3万亿元
2024年，中国上市公司通过分红和回购向股东返还了近3万亿元人民币现金，创历史新高。根据市场普遍预期和各公司公布的股票回购计划，预计2025年的现金分配额可能达到3.5万亿元人民币。强劲势头背后的支撑因素包括：
首先，提高股东回报，以及加强监管和加强投资者保护，是十年一次的“九项措施”的重点，将指导未来几年中国资本市场的发展。
其次，这也符合国企和公司改革最新阶段的总体目标，管理和提高资产估值一直是反复出现的主题和政策重点。
第三，鉴于中国企业现金余额较高（相对于市值）且股息支付率仍然保守，其向股东返还现金的能力似乎也很强。
所有这些都在股票市场中形成了一项有益的策略，自 2021 年以来，高盛中国股东回报投资组合相对于 MSCI 中国产生了 70% 的多空因子阿尔法（即高 DY 对比低 DY）和 22pp（绝对高 DY 总回报）。在 2025 年，这仍然是我们在中国股票领域高度确信的想法之一（有关更多详细信息，请参阅我们的 2025 年启动系列的第 2 部分）。
9. 中国股市已向国内外投资者证明了其价值
较低的绝对和相对股票估值以及保守的投资者配置反映出投资者不愿在股市中承保中国长期增长。但是，2024 年中国股市的交易方式向投资者表明，它应该在他们的投资组合中占有一席之地。
首先，4 月和 9 月的集中上涨向关注中国的投资者表明，做空政策看跌期权和/或在中国股市中出现重大跟踪误差可能会付出高昂代价，尤其是在估值不高且仓位较轻的情况下；
其次，中国股市的表现主要受国内风险的影响，而近年来其对外部因素的敏感性相对较低。换句话说，在全球风险资产定价机制日益同步的情况下，股市的特殊性质应该为资产配置者提供多元化收益。
第三，复苏的股市可能会加速中国机构投资者和散户投资者期待已久的资产重新配置，从房地产流向股票。目前，相对于其他金融和实物资产，这些投资者的股票持仓偏低。理论上，如果在投资组合中增加更多股票敞口，他们的有效前沿将会扩大。
最后，强制要求股市健康、运转良好也符合政策制定者的利益，因为这符合更广泛的政策目标，即提振情绪、创造财富和内需、促进财政收入、为中国小巨人等新的高质量经济增长动力提供资金。
来源：水木纪要
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