一、爱美客业绩增速放缓现状
近95%的超高毛利率，爱美客被冠以“女人的茅台”光环，“女人茅”爱美客自上市以来，业绩从未让人失望过。在2021年至2023年期间，前三季度营收增速分别为120.29%、45.58%、45.71%，净利润增速分别为144.09%、39.96%、43.74%。
2024年10月23日晚间，爱美客披露了2024年三季报。公司前三季度营业收入约23.76亿元，同比增长9.46%；净利润约15.86亿元，同比增长11.79%。
其中，单2024Q3营业收入约7.19亿元，同比增长1.1%；
2024Q2营收8.5亿，同比增速为2.35%；
2024Q1营收8.08亿，同比增速为28%。
相比前两个季度，营收规模和增速均进一步下滑。
2024Q3净利润约4.65亿元，同比增长2.13%。
2024Q2净利润5.9亿，同比增长8%。
2024Q1净利润5.3亿，同比增长27.4%。
净利润增速也创了季度新低，是近四年来表现最差的一次。
投资者和市场似乎已经对“女人的茅台”失去了信心，财报发布后，爱美客股价应声暴跌，触及四年来的新谷底。
二、业绩增速放缓的原因剖析
1、主打产品面临的问题
（1）“嗨体” 需求变化
嗨体系列算是爱美客的基本盘。
2016年，爱美客的嗨体作为国内首款用于填充颈纹的注射用透明质酸钠复合溶液，以第三类医疗器械重磅获批。
首创性地开发市场空白产品，给嗨体带来的天然优势是，有市场独占周期，溢价能力高，复购率可观。
招股书显示，2018年—2021年，爱美客包含嗨体的溶液类注射产品业务营收分别为0.75亿元、2.43亿元、4.47亿元以及10.46亿元，分别同比增长120.59%、224%、83.95%以及134%，营收占比分别为23.36%、43.55%、63.05%以及72.24%。
对于资本市场来说，具备先发优势的嗨体业绩飞速攀升，不止意味着爱美客具备极强的成长性，也让后者成为了拥有极大利润空间的“医美茅”。
然而，随着市场的发展变化，情况出现了转变。
一方面，消费环境发生了改变，近年来消费下行趋势明显，对于医美这类非刚需的改善型服务，消费者预算变得更具弹性。
像 “嗨体” 这种原本消费频次相对较高的产品，以前可能一个月就要打一次，如今已不再是医美消费者的必需品，消费频率和消费意愿双双降低，进而影响了其市场反馈，使得 “嗨体” 在爱美客的营收份额中不断下滑，例如 2021 年至 2023 年，溶液类产品（“嗨体” 为主）收入占总营收比分别为 72.25%、66.68%、58.24%，呈现持续下滑态势。
另一方面，“嗨体” 产品的复购率也在降低。虽然玻尿酸本身有一定的复购属性，但其天然会被人体吸收，需要定期补充，而随着市场竞品的潜在影响以及消费者对产品效果持久性等综合考量因素的变化，“嗨体” 的复购优势不再像过去那样突出。
此外，“嗨体” 曾经独占的市场格局被打破，2024 年 7 月 30 日，华熙生物 “注射用透明质酸钠复合溶液”（商品名 “润致格格”）成功获国家药监局批准上市，意味着爱美客 “嗨体” 在复合溶液类产品中独占市场的格局结束，后续将面临更为激烈的市场竞争，进一步挤压其市场份额。
（2）凝胶类产品竞争加剧
在爱美客的产品体系中，凝胶类产品逐渐替代部分溶液类产品，成为营收增长的重要力量，比如 “濡白天使” 扛起了凝胶类产品的销量大旗。不过，这类产品同样面临着严峻的竞争局面。
起初，凝胶类产品凭借自身优势，在医美市场中逐渐占据了一定的份额，且营收占比不断上升，毛利率较高的凝胶类在近几年紧追猛赶，贡献了近一半的营收。
但随着行业的发展，竞品不断增多，市场竞争愈发激烈。像 “濡白天使” 获批初期，就已经有圣博玛的艾薇兰童颜针、华东医药的伊妍士少女针等竞品。
2024 年 1 月，江苏吴中的 AestheFill 艾塑菲聚乳酸面部填充剂获批上市，成为第四款获批上市的医美再生注射剂，并且还有多家企业也在研发同类产品，后续几年内将陆续登陆获批，这使得凝胶类产品所处的市场竞争进一步加剧，增速过了高速增长期，后续想要维持高增长的难度也在不断加大。
2、行业竞争加剧影响
（1）新品获批带来的冲击
医美行业中，新品获批上市往往会对原有市场格局产生较大影响，爱美客也深受其扰。
例如，同行企业华熙生物在医美产品研发方面不断取得新进展，其相关产品获批上市后，对爱美客的市场份额形成了挤压之势。
像华熙生物 2024 年 7 月获批的 “注射用透明质酸钠复合溶液”，直指爱美客 “嗨体” 的细分市场，打破了 “嗨体” 原有的独占优势，使得爱美客原本稳定的客户群体面临分流，潜在客户也有了更多的选择，进而影响到爱美客相关产品的销售业绩，给公司整体的营收增长带来了不小的压力。
2）竞品增多与市场饱和
当下，医美市场正呈现出竞争者不断涌入、整体趋近饱和的状态。越来越多的企业看到了医美行业的发展潜力，纷纷布局相关业务，无论是国内的新兴医美品牌，还是国外的知名医美厂商，都在积极拓展中国市场，导致市场上的医美产品种类繁多、琳琅满目。
例如，国外品牌如乔雅登、艾莉薇、公主、莫娜丽莎、伊婉等，通过各种营销手段，甚至不惜大幅降价来扩大市场份额，2023 年双十一期间，乔雅登雅致的价格一度从 5000 元 —9000 元降到 1999 元甚至 980 元，这种破价策略极大地吸引了消费者，抢夺了不少市场份额。
而国内像昊海生科等企业也在不断发力医美业务，加大市场投入和产品推广。众多竞争者的加入，使得市场竞争愈发白热化，爱美客想要获取新客户变得愈发困难，同时维持业绩的高增长也面临着巨大挑战，毕竟整体市场的增长空间在不断被压缩，趋近饱和状态。
（3）产品线局限的隐患
爱美客的产品线主要以玻尿酸相关产品为主，相对来说较为单一。虽然玻尿酸产品在医美市场中有着广泛的应用和较高的市场认可度，但随着市场需求的日益多样化以及竞品的多元化发展，这种单一的产品线逐渐暴露出发展瓶颈。
消费者对于医美产品的需求不再局限于玻尿酸类的填充、除皱等功能，对于诸如光电医美、胶原蛋白类产品、体重管理相关的医美产品等需求也在不断增加。
例如，重组胶原蛋白被视作继玻尿酸后下一个 “黄金赛道”，巨子生物、锦波生物等公司凭借先发布局在该领域实现高速增长，旗下相关产品颇受消费者青睐。
而爱美客在这些新兴热门的医美细分领域布局相对滞后，目前仍主要依赖玻尿酸相关产品去参与市场竞争，在面对其他多元化产品竞争时，就显得较为吃力，难以满足不同消费者的多样化需求，限制了公司进一步拓展市场和提升业绩的空间，成为制约其持续高速发展的隐患之一。
三、爱美客突破困局的可行策略
1、拓展新赛道布局
（1）肉毒素产品合作
爱美客积极通过合作引入新的产品品类，在肉毒素产品方面就有着重要布局。
其与韩国 Huons BioPharm 有着紧密合作，早在 2018 年 9 月，爱美客就与 Huons Global 全资子公司 Huons Co.,Ltd. 签订合作协议，约定以研发注册方式引进 Huons 的 A 型肉毒毒素 100U 产品，授权在中国区域内进口、注册和经销，该产品已于 2020 年获得国内临床许可。
2021 年 4 月，Huons BP 从 Huons Global 分拆设立成为全资子公司后，爱美客通过增资和收购等方式，合计持有 Huons BP 122 万股股份，持股比例达到 25.4%。
2022 年 5 月，双方进一步签订经销合作框架协议，Huons BP 授权爱美客在经销区域（指中国，包括澳门和香港）内进口、注册和经销其研发生产的 900kDa（50U、100U 和 200U）肉毒素类产品，爱美客（包括公司指定的第三方）成为经销区域内唯一且排他的进口商、经销商。
不过，肉毒素市场竞争十分激烈，目前国内已经批准上市了四个品牌的肉毒素，分别是美国艾尔建的保妥适 Botox、兰州生物的衡力、法国 Ipsen 的吉适 Dysport 和韩国 Hugel 的乐提葆 Letybo。
并且，肉毒素作为药品从立项到获批最少需要八年的时间，审批周期较长，同时其单体盈利空间总体不算高，相较于玻尿酸注射品 “嗨体” 的终端加价倍率可达 5X 左右，肉毒素的终端加价倍率仅在 1 - 2X 之间。
爱美客想要在这一竞争激烈的肉毒素市场中分得一杯羹，需要充分利用自身的渠道优势以及品牌影响力，做好市场推广等工作，同时还得等待产品获批上市后，凭借产品质量和效果来赢得消费者信赖，进而拓展市场份额。
（2）光电设备赛道进军
近年来，国内 C 端医美机构在玻尿酸和基础光电内卷饱和后，众多医美企业开始 “卷” 起高端光电仪器，爱美客也不例外，积极进军光电设备赛道。
2022 年 11 月，爱美客发布公告表示与韩国 Jeisys Medical Inc. 签署了《经销协议》，获得了 Jeisys 旗下两款光电抗衰器械（Density 和 LinearZ）在中国内地（不含香港、澳门、台湾）的推广、分销、销售和相关服务的排他性权利，成为中国内地独家经销商。
这两款仪器此前已在韩国实现商业化，比如 LinearZ 是韩国 FDA（MFDS）批准的医疗设备，具有点模式和线性模式，线性模式可减少 62% 的治疗时间，300 发最短能在 2 分钟内完成，能够减轻患者疼痛无需麻醉，并最大限度地减少麻醉，术后即可恢复正常生活，无需恢复期。
Density 则专注于皮肤治疗，可通过单极高频和双极高频分别作用于不同的皮肤层次，实现改善皮肤质量、减轻皱纹、收紧松弛皮肤等效果，还配备了 5 级精密冷却系统和阻抗反馈技术以提高安全性。
然而，自 2022 年 3 月 30 日起，国家药监局在《医疗器械分类目录》中明确将 “水光针”“射频仪器” 正式纳入 III 类器械监管，此次爱美客引进的《经销协议》项下产品属于 III 类医疗器械，需要在国内开展临床试验后进行注册，产品能否取得注册证存在不确定性。
同时在医美新规影响下，光电业务的合规运营要求越发严格。爱美客需要加快推进产品的临床试验进度，确保能顺利取得注册证，同时在销售、推广等环节严格遵循相关规定，不断优化产品配套服务，利用自身医美销售渠道优势，为客户提供优质的光电抗衰解决方案，以此来适应新规并在光电设备赛道中谋求更好的发展，为公司扩充医美方向产品管线，丰富医美皮肤科产品品类，巩固在医美皮肤科领域的布局，实现新的利润增长点。
3）减肥药赛道入局
爱美客也在减肥药这一热门赛道有所涉足。比如参与投资了北京质肽生物医药科技有限公司，质肽生物专注用大肠杆菌生产重组蛋白质药物，致力于开发治疗慢性代谢性疾病（如糖尿病、肥胖、非酒精性脂肪性肝炎等）创新生物药。其推出的司美格鲁肽 Bio - Similar 产品极具市场优势，自主研发的 ZT001 是诺和诺德长效 GLP - 1 类药物司美格鲁肽的生物类似药，主要为糖尿病和减重适应症。
2023 年 3 月，质肽生物宣布与爱美客全资子公司 “北京诺博特生物科技有限公司” 达成了 “技术授权及 MAH 合作协议”，双方决定共同推进司美格鲁肽注射液（减重适应症）生物类似物品种在大中华地区的临床申报和产业化生产。
当下减肥药市场竞争同样激烈，像华东医药的 “利拉鲁肽注射液” 已获批上市，还有珠海联邦制药股份有限公司、丽珠集团、齐鲁制药有限公司等不少于 7 家公司的司美格鲁肽注射液均处于临床试验阶段。
爱美客虽然入局稍晚，但可以凭借自身在医美行业积累的品牌影响力、销售渠道以及研发实力等，和合作方紧密协作，加快产品的研发和临床推进速度，一旦产品成功上市，利用自身优势做好市场推广和营销，有望在减肥药这一竞争赛道中开拓出一定的发展空间，为业绩增长增添新动力。
2、丰富产品矩阵
（1）加强并购与投资
爱美客过往通过一系列的并购与投资举措来拓展产品品类，完善产品矩阵。
例如，通过控股的北京原之美科技有限公司，收购了哈尔滨沛奇隆生物制药有限公司 100% 股权，沛奇隆公司主要从事动物胶原蛋白产品的提取和应用，其已上市销售的产品包含生物蛋白海绵、止血愈合敷料、胶原蛋白系列产品、医用冷敷贴等，这使得爱美客得以进军动物胶原蛋白产品领域，丰富了在生物医用软组织修复材料方面的产品布局。
此外，爱美客还与韩国 DongBang Medical（株式会社东方医疗）合资成立东方美客，进行埋植线产品的研发和生产，公司持股 51%，提升了在埋植线产品方向的长期领先和竞争能力。
投资取得杭州先为达生物科技 2% 股份，后者围绕 GLP - 1 靶点研究开发并拥有自主知识产权的长效注射产品及口服产品，有助于爱美客未来在 GLP - 1 相关市场竞争中占据优势。
拟收购子公司北京诺博特 49% 剩余股权与融知生物剩余 49% 剩余股权，助力在生物药肥胖症治疗方向的业务布局和长期竞争力提升等。
通过这些并购与投资活动，爱美客不断整合资源，涉足更多细分领域，完善自身的产品矩阵，以满足不同消费者多样化的医美需求，增强市场竞争力。
（2）研发新品进展与前景
自2021年起，爱美客加大了研发投入力度。
财报显示，2021年—2023年以及2024年上半年，爱美客研发费用分别为1.02亿元、1.73亿元、2.5亿元以及1.26亿元，分别同比增长65.54%、69.20%、44.49%以及20.59%，营收占比分别为7.06%、8.93%、8.72%、7.59%。
在研项目有序推进。除肉毒素外，用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶处于注册申报阶段；第二代面部埋植线、利多卡因丁卡因乳膏处于临床阶段；透明质酸酶处于临床前阶段。
爱美客在研新品众多，进展也备受关注：
一旦这些新品顺利获批上市，将进一步扩充爱美客的产品阵营。
四、小结
消费医疗迈入最苦阶段，一枪狠打二类疫苗，一剑狂击医美。
随着行业门槛逐渐降低和新进入者的不断涌入，行业的超高毛利率正在受到威胁，医美市场的黄金时代可能正逐渐远去。
尽管被戏称为“女人的茅台”，但与茅台稀缺性和品牌价值赋予的特殊市场地位不同，爱美客在医美领域的主导地位并非铁板钉钉。爱美客的核心产品，并不具备同等的不可替代性。
万物皆有周期。对于医美巨头爱美客而言，其曾经的辉煌业绩，那种持续的两位数增长已经一去不复返，但要说医美爱美客就此沉沦也不见得。理由如下：
1、商业的本质是竞争，投资的本质是前瞻。爱美客的商业嗅觉仍在，至今很难找出新一类企业，比“医美茅”更懂如何前瞻性地布局，推出类似“嗨体”的爆款。$爱美客(SZ300896)$
2、稳健财务状况也是其市场竞争力的一个重要支柱。截至2024年中，爱美客的账面货币资金高达20.68亿元，交易性金融资产达19.18亿元，而低至4.5%的负债率展示了其财务的稳健性。稳健的财务状况为公司提供了足够的缓冲，以应对市场的不确定性和潜在的风险。
3、爱美客已经在发力研发。
爱美客待获批的韩国Hutox，预计将在2025年上市。考虑到爱美客的营销能力以及肉毒素的可观前景，到2030年，该产品有望成为十亿元级别的重磅单品，为公司带来较为显著的业绩增长。
随着消费者对高品质医美服务的需求日益多元化，市场的增速虽然放缓，但依旧保持了一定的活力。这种变化对爱美客这样的行业巨头来说既是机遇也是挑战。爱美客是时候需要拿出真正的技术底牌了。
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