Blackwell已全面投产，毛利率有望在Blackwell放量后回升

　　英伟达(NVDA)
　　事件：
　　英伟达3QFY25营收350.8亿美元，同比增长94%，环比增长17%，高于公司此前325亿美元的指引，超出彭博一致预期332.5亿美元5.5%。毛利率：3QFY25Non-GAAP毛利率为75%，同比持平，环比下降0.7ppts；Non-GAAP净利润200.1亿美元，同比增长100%，环增长18%，超越彭博一致预期185.6亿美元8%；非GAAP每股收益为0.81美元，环比增长19%，同比增长103%。
　　云厂商需求强劲，B系列已全面投产。数据中心营收308亿美元，环比增长17%，同比增长112%。公司表示Hopper产品需求强劲，H200的销售额环比显著增加，达到数十亿美元级别。云厂商需求依旧强劲，占据数据中心销售收入的约一半，同比收入翻倍增长。Blackwell已进入全面生产阶段，并成功完成大规模产品切换。第三季度，公司向客户交付了13,000个GPU样品，包括首批Blackwell DGX工程样品，其中一个已提供给OpenAI。
　　业绩指引：展望2025财年第四季度，公司预计总收入为375亿美元，上下浮动2%；公司表示：基于四季度Hopper的持续需求和Blackwell产品的初步量产，有信心超越之前对Blackwell Several Billions的收入预测。公司预计GAAP和非GAAP毛利率分别为73%和73.5%，上下浮动50个基点。公司预计GAAP和非GAAP运营费用为48亿美元和34亿美元。预计税率在16.5%左右。
　　业务动态：
　　1）Blackwell系列需求强劲，公司大幅拓张产能。公司表示Blackwell收入四季度会比之前指引的Several Billions更好，并且公司正在认为明年多个季度需求继续大于供给，在毛利率上，公司认为在Blackwell初期毛利率会接近70%出头（low-70s），后续会回到75%左右（mid-70s)。
　　2）Scaling Law未见放缓迹象。公司表示仅依赖预训练扩展是不够的，除此之外还有后训练扩展Post-Training Scaling和Inference Time，三种Scaling Law同步推进。我们认为Scaling Law在预训练、后训练到推理的需求快速增长，有望共同推动基础设施的扩展需求，算力缺口依然显著。
　　3）网络业务收入同比增长20%，环比收入略有下降。公司表示预计在第四季度网络业务会实现环比增长。CSPs和超级计算中心正在采用NVIDIA InfiniBand平台。NVIDIA Spectrum-X以太网在AI应用中的收入同比增长超过3倍，未来的业务管道也在不断扩展，多家CSP和消费互联网公司正在规划大规模集群部署。我们认为这对以太网的市占率或有积极指示意义。
　　4）企业AI收入增长超2倍。公司表示Accenture和Deloitte等行业领导者正将NVIDIA AI技术引入全球企业。预计NVIDIA AI Enterprise全年收入将同比增长2倍以上。
　　5）中国的数据中心收入因出口合规产品交付而环比增长。虽然数据中心收入占比仍远低于出口管制之前的水平，但公司预计中国市场的竞争将保持激烈，同时将继续遵守出口管制法规，并努力服务于客户。
　　投资建议：考虑到Hopper的需求在明年仍将继续，同时预计Blackwell今年收入有望超越此前“Several Billions”的预测。毛利率方面，公司认为在Blackwell初期毛利率会接近70%出头（low-70s），后续会回到75%左右（mid-70s）。我们将CY2024年收入预测由此前1283亿美元上调至1313亿美元，并将CY2024年non-GAAP净利润由757亿美元上调至775亿美元。维持CY2025-2026年实现收入2057/2880亿美元，CY2025-2026年non-GAAP净利润1225/1728亿美元，继续维持“买入”评级。
　　风险提示：AI应用落地不及预期，Blackwell交付不及预期，行业竞争加剧。