一、资产结构“走极端”
中山公用长期破净，是由其净资产结构决定的，不是谁拍脑门决定的。它是“小主业大副业”的资产结构。以2024年半年报为例，它的归属于母公司的所有者权益（也就是净资产）是167.7亿，它的长期股权投资为146.5亿，长期股权投资占净资产的比例为87%，主业只能占13%，副业的占比确实太高了。一般的公司的资产结构是“主业为主导，副业为辅助”，中山公用是反过来的，它是“副业为主导，主业为辅助”。中山公用的资产结构是“走极端”的。有什么样的资产结构，就有什么样的市净率，在副业为主导的资产结构下，中山公用的市净率也是由副业主导的，也就是由它的长期股权投资主导的。在它的长期股权投资中，最大的一块是对广发证券的投资，截至2024年6月28日其账面价值为125.87亿，所以对广发证券的投资是主导了中山公用的市净率的。
二、资产的损益核算模式介绍
1、主业损益核算模式
A、主业经营能够带来现金流。打比方，供水是中山公用的主业，它生产自来水花了100元的成本和费用，然后售水收入是200元，净利是100元，它的银行账上就落下了100元。
B、中山公用母公司对下属子公司实行成本法核算。比如中山市污水处理有限公司，是中山公用的全资子公司，也是中山公用（母公司）的长期股权投资，因为是控股的，属于中山公用的合并报表范围，实行的是成本法核算。成本核算法，实现的收益也能带来现金流。比如，中山市污水处理有限公司，向母公司分红100万元，中山公用计“投资收益”100万，同时银行账户就能落下100万的现金。这是成本法核算。
2、副业损益核算模式
广发证券是中山公用的长期股权投资，但持股比例只有9.01%，没有达到控股，不属于中山公用的合并报表范围，因此对广发证券实行权益法核算。权益法核算，不能直接带来现金流。比如，广发证券实现净利100亿，中山公用就计“投资收益”9.01亿，但是它的银行账户没有落下一分钱，而是“挂账”，在“长期股权投资”一项增加9.01亿，9.01亿的投资收益仍然停留在广发证券的账上。
三、中山公用收益特点
中山公用的资产结构，决定了它的收益特点。它每年的净利润中，大约3/4是“投资收益”，是按照权益法核算通过长期股权投资实现的，主要是通过广发证券实现。只有大约1/4的净利是由主业带来的，是能带来现金流的。
四、权益法核算的弊端-“所见非所得”
1、重复计算
还说上面的例子，广发证券实现净利100亿，中山公用就计“投资收益”9.01亿，但是它的银行账户没有落下一分钱，而是“挂账”，在“长期股权投资”增加9.01亿。这样，中山公用净资产就增加了9.01亿，同时广发证券的净利减少了吗？没有。广发证券的净利还是100亿，连一分都没有抹去。换言之，这9.01亿净利，是计算了两次，是重复计算。
2、虚增收益
权益法核算实现的净利，没有见到现金流，而是虚挂在“长期股权投资”项下，什么时候能见到现金？不知道。这与成本法完全两样。
3、难以变现
投资收益常年挂账形成长期股权投资账面价值，但是这个账面价值最终不可能全部变现，打个比方在2024年6月28日中山公用把广发股票全部售出，即便不折价也只回款83.58亿（股票价格市值），比账面价值125.87亿缩水了42.29亿，缩水率为34%，也就是变现率为0.66。实际上短时间内变现是行不通的，政策有限制，对市场也有很大的影响。
五、谁决定了中山公用的市净率
权益法核算模式下的投资收益，使中山公用的净利变得好看，虽然华而不实，却使它的“长期股权投资”膨胀起来，以至于占净资产的比例87%，主业变得很渺小。膨胀的长期股权投资的最终出路如何？何时能变现？充满了未知。就象上面举的例子，在2024年6月28日中山公用把广发股票全部售出，即便不折价也只回款83.58亿，变现率只有0.66。实际情况是，变现困难重重，变现时肯定要折让，无论集中竞价、大宗交易，还是协议转让都有折价，所以变现率充其量也就0.6+。这就是中山公用的市净率长期破净，仅为0.6+的原因，长期股权投资资产（主要包括广发证券）的变现率决定了中山公用的市净率。比如，2024年6月28日中山公用股价7.21元，每股净资产11.37元，市净率为0.63。而且，中山公用如果不改变资产结构，随着投资收益挂账越来越多，中山公用的市净率将向0.6-行进。
总之，中山公用的资产结构走极端，“副业主导，主业辅助”；它的净利的大部分是权益法核算的“投资收益”；权益法核算出的净利，不能直接带来现金流；它的长期股权投资变现困难，而且变现率很低。市场一直且将继续对中山公用的净资产做出评判，这是中山公用市净率只能维持0.6+的原因，而且如果不改变资产结构，其市净率一定会向0.6-行进。
个人观点，仅供参考。
$中山公用(SZ000685)$ $广发证券(SZ000776)$ $沪深300(SH000300)$
注：因为财务问题比较专业，要讲清楚很难，越是想讲的面面俱到，越是乱。所以文章主体没有说广发证券向中山公用分红的问题。我在这里备注一下，比如广发分红2.18亿，中山公用的财务的处理方法是，把长期股权投资的财面价值减掉2.18亿，不会牵涉“投资收益”问题。因此，长期股权投资的账面价值是减掉分红以后的结果，是纯“挂账”的投资收益的累积。文中所说的125.87亿，是纯挂账的投资收益累积，已经剔除了分红。
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