日本债市回调启示录

从日本经验看利率回调成因

2024年12月以来，长期国债收益率加速下行，连续突破2.0%至1.6%的多个整数点位，呈现一致性较强的多头单边行情。进入利率低位，还有哪些潜在的扰动因素能撬动利率的触底反弹甚至逆转？国内2024年二季度以来的央行指导和政策预期变化是引发债市阶段性调整的重要因素，但未改债市利率下行趋势。放眼海外，日本低利率区间，历次利率触底后大幅回调的区间总共有三段，分别为1998年末-1999年初、2003年中至2004年8月,和2005年中至2006年中。

1998-1999：财政宽松与供给冲击带动利率反弹

1998年10月2日，10年日债利率触及0.772%的低点。11月16日，超20万亿日元的“紧急经济对策”启动，将有12万亿日元资金由政府债提供。但财务省资金运用部作为日债最大买家之一，却由于大藏省改革等影响缩减承接规模，日本央行对持有国债提出负面评论，债券利率因可预期的供需关系恶化大幅上行，史称“运用部冲击”，直至1999年2月触及2.430%，日本再次降息后才继续下行。

2003-2004：经济复苏与抛售压力推高日债收益率

全球经济出现复苏迹象,外需拉动产业链投资改善，带动日本经济回升，日本CPI自2002年起，同比跌幅持续收窄，GDP增速回正。同时，日本金融业改革化险取得成效，不良贷款比率持续下降，信用风险降低。2003年4月，日股触底反弹；同年6月，日本债市出现调整。随着油价上涨、日行减少购债预期等利空消息出现，利率波动加大，引发银行VaR模型波动率超限，银行被迫抛售日债满足风控要求，并且出现“越跌越卖”的螺旋踩踏。10年期国债收益率从0.433%升至1.888%。

2005-2006：经济再度改善，首轮量化宽松结束

本轮长期利率上升较为温和，可以看作2003年以来经济恢复带动利率回调的持续。2005年下半年，由于经济复苏和企业利润坚挺，日经平均指数自 2000 年 10 月以来首次达到16,000点水平，债券方面，由于市场对未来通胀修复形成共识，利率温和上行。2006年3月，日本央行结束QE，并于2006年7月加息。随后由于美国长期利率有所回落，日本进一步加息的预期减弱，利率再度回落，顶点为2006年5月15日的1.996%。

低利率环境中的债市回调，有何启示？

当日本长债利率下行至绝对低位后，仍能引起利率大幅反弹的因素包括经济下行期的供给冲击和经济复苏引发的政策转向。不同的是，前者只是利率下行期间的阶段性扰动，财政刺激效果仍待后市验证；后者更有可能预示债牛尾声，加息后利率或回升震荡。综上所述，利率下行的大趋势当中，政策对供需的干预存在不确定性，博弈胜率较低，长期配置宜保持耐心，并寻找回调加配时机。相对于事件扰动，债市往往对基本面改善的确认更有耐心，利率或在经济数据持续改善半年至一年的时间后才持续上行。综合来看，建议关注利率下行期间政策对于债市供需两端的指导与干预，并持续跟踪基本面变化。

正文

01、从日本经验看利率回调成因

2024年12月以来，国内长期国债收益率加速下行，连续突破2.0%至1.6%的多个整数点位，呈现一致性较强的多头单边行情。进入利率低位，还有哪些潜在的扰动因素能撬动利率的触底反弹甚至逆转？从国内来看，2024年二季度以来的央行指导和政策预期变化是引发债市阶段性调整的重要因素，但债市下行趋势未改；放眼海外，低利率区间债市在何种条件会呈现趋势反转？我们从日本进入90年代以后的低利率区间出发，梳理可能导致利率反弹的其他成因。

1.1 日本低利率区间的三次债市回调：总览

1990年代，泡沫经济破裂后，日本经济加速下滑，通缩问题严重。日本10年期国债利率自高位大幅下行，于1997年首次下破2%。在此期间，日本的10年期国债利率整体呈下行趋势，但其中也不乏大幅反弹超过100BP的区间；近五年，日债利率触底反弹，回归正区间，虽然绝对点位仍然较低，但利率下行趋势得到扭转。

总体来看，日本“失去的三十年”，在十年日债低于2.0%的区间，历次利率触底后大幅回调的区间总共有三段，分别为1998年末-1999年初、2003年中至2004年8月,和2005年中至2006年中。

1.2 财政宽松与供给冲击带动利率反弹（1998-1999）

1998年7月，小渊内阁成立，表示将“采取果断措施渡过目前面临的难关”。当年9月，日本银行宣布降息25BP，并称“将实行缓和的金融政策，必要时还将从量的方面扩大货币供应,提供充裕的资金。”宽货币预期带动广谱利率下行，1998年10月2日，10年日债利率触及0.772%的低点。

随后，财政宽松与供给冲击带动利率迅速回调。1998年10月12日，重建金融法案出台；11月16日，小渊内阁启动了规模超20万亿日元的“紧急经济对策”，其中由于规模庞大，且包含6万亿日元的永久减税，刺激政策将有12万亿日元资金由政府债提供。而《日经新闻》披露，日本国债最大买家之一——财务省资金运用部（管理邮政储蓄和邮政保险基金）的承销率将在第三次补充预算和下一财年急剧降低。12月1日，财务大臣评论“建议资金运用部停止购债”，日本央行行长评论大量持有国债“不是自然的”，债券利率因可预期的供需关系恶化大幅上行，史称“运用部冲击”。此次冲击令日债利率大幅回调，直至1999年2月日本再次降息后，利率才再度下行。

此轮利率回调自1998年10月2日10年期日债0.772%开始，至1999年2月5日的2.430%结束，历时126天，幅度165.8BP。回顾此次调整，财政政策转向带来的宽信用和需求端的意外缺位是利率反弹的驱动因素。小渊政府的经济刺激在短期出现成效，CPI在1998年三季度短暂回正，GDP同比增速也于1999年出现改善。然而过度依赖财政扩张的经济改善未能持续，这也是日债利率再次回落的根本原因。

1.3 经济复苏与抛售压力推高日债收益率（2003-2004）

由于政策利率已接近0，2001年3月19日，日本央行决议将政策目标由利率转向机构在央行账户余额，并承诺必要时通过购买长期国债向市场注入流动性，在量化宽松驱动下，债券利率在2002年和2003年上半年大幅下行。同时，全球经济出现复苏迹象,带动日本经济改善：日本CPI自2002年起，同比跌幅持续收窄，GDP增速回正。2003年6月，日本债市出现调整。

具体来看，这一区间的日本经济改善，一方面是由于外需，尤其是中国进口的增加推动了出口大幅改善，并使产业景气链开始向内需部门延伸；根据日本银行调查，日本设备投资自2000年持续下降后，于2003年度首次出现增长，稳固复苏基础。另一方面，日本金融机构不良资产比例在改革后不断回落，银行不良贷款对贷款总额比率从2001年的8.4%下降至2003年的5.2%，银行放贷意愿有所回升。随着经济的整体改善，投资者信心有所恢复，日本股市于2003年4月首先触底反弹。

此后股市持续上涨，债市利空消息居多，市场担忧油价上涨与海外利率上行对日债冲击；另有预期认为日本央行或减小量化宽松力度，市场情绪出现明显变化。至6月，银行机构已减少购债规模并降低久期，但即便如此，VaR模型要求令银行被迫卖出债券，进一步加剧了利率上行。由于银行使用的风险管理模型VaR是基于波动较低的历史数据作出的，当利率持续下行后突然大幅反弹时，波动率迅速放大，导致银行不得不抛售债券以满足VaR风控要求，形成市场踩踏。2003年6月12日至2004年6月17日，日本10年期国债收益率从0.433%升至1.888%，利率上行幅度145.5BP。

1.4 经济持续恢复，第一轮QE结束（2005-2006）

本轮长期利率上升较为温和，可以看作2003年以来经济恢复带动利率回调的持续。2005年下半年，由于经济复苏和企业利润坚挺，日经平均指数自 2000 年 10 月以来首次达到16000点水平，债券方面，由于市场对未来通胀修复形成共识，利率温和上行。2006年3月，日本央行结束QE，将操作目标改回无抵押隔夜拆借利率，并于2006年7月加息。随后由于美国长期利率有所回落，日本进一步加息的预期减弱，利率再度回落，顶点为2006年5月15日的1.996%，这也是日本10年期国债最近一次接近2%的利率点位。本轮回调持续319天，回调82.2BP。

1.4 利率回调的日本经验：有何借鉴？

总的来看，当日本长债利率下行至绝对低位后，仍能引起利率大幅反弹的因素包括经济下行期的大规模财政刺激（政府债发行放量）和经济复苏引发的政策转向（加息与退出量化宽松）。在日本促进经济恢复的不同阶段，两种情形均对于未来经济的预期有提振作用。不同的是，传统路径的财政刺激只是带来利率下行期的阶段性调整，政策效果需等待时间检验；经济复苏的加息决策则可能是机率更高的债牛尾声，此后利率或温和回升，回归一段时间的震荡。1998-1999年，日债利率先是在货币政策确认转向后加速下行触底，随后《重建金融法案》、“紧急经济对策”陆续出台，利率开始出现回升迹象。而使得利率大幅回升的因素除了财政刺激带来的经济预期改善，更重要的是政府债放量发行，需求端缺位所带来的供需失衡。时值大藏省改革，财政与金融职能分离，原来持续作为日债最大买家之一的财务省资金运用部承接市场供给的能力有限，且持续性存疑；日本央行也透露了对于持有国债的负面表示，供给冲击预期是引发利率回调直接原因，后续由于经济基本面出现企稳迹象，回调得以持续。然而财政刺激给日本经济带来的提振作用只是暂时的，债市在确认经济修复未能持续后，依旧回归下行行情。

2003-2006年的两段利率回调与外部影响密不可分，机构行为是加剧利率波动的催化因素。作为外向型经济国家，日本的货币政策和利率水平都与全球景气度密切相关，日债利率在部分历史区间也与美债一致性较强。在2001年互联网泡沫破灭后，美国经济快速修复，通胀快速恢复，而这一阶段中国加入WTO，深入参与全球分工，使得原油等上游原材料价格上行时，下游生产成本显著降低，2002年的日美债券利率因此受通胀压力影响较小（被称为结构性通缩），日债利率在量化宽松下继续下行。而2003年，美国发动伊拉克战争极大刺激了油价上升，通胀压力开始显现，输入性通胀叠加日本经济恢复，引发了债券利率的触底反弹，银行的VaR指标加剧了抛售压力。随着经济恢复在2004年短暂放缓，利率恢复下行；而在美债利率回升、日本国内基本面再次确认改善，且日本央行通过加息释放明确的政策信号后，利率于2005-2006年出现了明显回升，并在2008年金融危机前保持震荡。股市的情绪转好是这一阶段机构抛压的重要原因，也提示我们权益市场改善带来的市场情绪变化。

借助日本经验回看国内债市，利率下行的大趋势当中，政策端对债市供需的干预往往只能带来阶段性扰动。由于此类事件的发生时间随机性强，难以预测，且并非促进经济回升的直接手段，据此操作往往会降低胜率，对于长期配置而言，宜在扰动区间承受合理波动，并寻找回调加配时机。相对于事件扰动，债市往往对基本面改善的确认更有耐心，利率或在经济数据持续改善半年至一年的时间后才持续上行。综合来看，建议关注利率下行期间政策对于债市供需两端的指导与干预，并持续跟踪基本面的变化。

F：国联固收

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