一、2024年债市回顾：狭路相逢勇者胜
01
利率债
站在年初时点，彼时十债历经2023年基本面行情推动，已下行近30BP来到2.55%历史低位，在市场不断围绕“十债下行空间还有多少？是否会突破2.0%”的辩论过程中，2024年全年，十债一路披荆斩棘下破1.7%点位。事后诸葛来看，狭路相逢勇者胜，勇敢的孩子的确都先享受世界了。
回顾2024年债市走势，债市历经“下行-震荡-猛烈下行”三阶段，叙事主线依旧围绕“基本面+政策面”，额外穿插新的插曲——“央行对长端利率的风险提示”。
图1：2024年10Y国债走势
来源：Wind,竹润投资整理
第一阶段（2024年1月-2024年2月）：2月份超预期降准降息落地，积极定调全年政策基调，十债下行近30BP，演绎强势牛陡。2024年1月24日，中国人民银行宣布自2024年2月5日起，下调金融机构存款准备金率50BP，相比2022与2023年四次降准各25BP而言，力度更超出预期。2024年2月20日非对称降息25BP，推动融资成本下降，配合压降居民房贷利息支出，从而实现促进投资与消费目的。
第二阶段（2024年3月-2024年8月）：经济数据不及预期与政策发力为主线，长债风险提示为支线，较长一段时间，十债在2.2%-2.35%区间横盘震荡。本年经济数据喜忧参半，CPI同比转正但犹处低位，PPI持续负增长但好在降幅收窄，M1受挤水分影响转负，社融同比增速放缓，“内需”、“物价”、“居民预期”成为年度三大关键词，宏观环境毋庸置疑利好债市。但期间多次有长债风险提示，一路从“摸排调研小作文→金融时报发文→窗口指导卖债”，态度和手段都由虚向实，一致预期出现分歧。然而，4月停止手工补息，5月地产新政推动房贷利率进一步下调，6月权益市场下挫，机构对收益的渴求集中在债市释放，一路高歌猛进，永远在“合意区间”的下限试探，一直到7月25日MLF突发降息20BP。
第三阶段（2024年9月-2024年12月）：逢天时地利人和，债牛狂奔，12月十债下破1.7%。9月两个重要时点，一是9月19日美联储启动降息，结束了中美货币政策的周期错位，打开我国货币政策外部约束，此为“天时”；二是9月24日之后多次召开重要发布会与工作会，最明显的边际变化在于政策态度更加明确，比如货币政策“适度宽松”、化债“近年来力度最大”、地产“止跌回稳”，此为“地利”。国庆节前权益市场放量，短期股债跷跷板扰动债市，但很快得到修复，买盘力量如有破竹之势，此为“人和”。
图 2：2024年美联储降息情况
来源：竹润投资整理
图 3：924之后重要会议
来源：竹润投资整理
02
城投债与产业债
2024年利率债行情大步流星，相比而言，信用债虽有波折，也小步跟随其后。
回顾过去一年，信用债两大主题分别是“资产荒”和“资本市场风险偏好”。上半年，政府债券供给进度偏慢，非银资金较为宽松，理财规模放量，呈现典型结构性资产荒，尤其进入6月权益市场下跌加速利差收敛，遍寻高收益资产而不得，加久期成为信用债最有效投资策略。而进入下半年，一方面长债风险被反复提示加剧利率波动，另一方面9月政策组合拳提振了权益市场信心，资本市场风险偏好得到提升，两者合力作用，触发了机构赎回，长久期、低评级信用债被优先砸出，较长一段时间内尽管利率债已然在修复，信用债仍处于回调期间，直至重磅增量财政政策明确已箭在弦上。
就品类而言，受“化债政策”光环呵护，城投债2024年依旧是信用债品类中的香饽饽。今年宏观政策叙事重在防范系统性风险，尤其地方债务和房地产方向，与2023年相比，2024年政策态度更加主动且坚定，从被动应对切换到主动防范。尤其11月人大常委，近年力度最大的化债政策明牌，未来三年内直接提供10万亿化债资源用于置换隐债，我们认为在债务类别中，银行贷款和城投平台标债应该优先受益。
图 4：化债政策一览
来源：竹润投资整理
存量规模方面，2024年首次出现收缩，城投优质标的会越来越稀缺。严控新增隐债的大方针下，当前城投平台一级发行收严，2024年一级发行3.97万亿，同比下降15%，全年偿还4.46万亿，净融出4,905亿。
供给的稀缺，叠加配置需求的只增不减，上半年城投债存在强烈的抢配潮，从起初的下沉，演变到向久期求收益。反映到市场表现上，2024年8月以前各期限城投债信用利差疯狂收窄，“低息置换高息”的政策指引下，一级市场发行票面利率进一步下行，期限结构上3-5年、5-7年长久期发行明显增多。
8月以后信用债陆续受利率回调、机构止盈以及赎回等多方面因素影响也有所回调，反映到城投利差上各期限普遍走扩。受流动性定价因素影响，以及未来城投退平台后城投信仰减弱的担忧，长久期与短久期对比上半年出现明显分化。
图 5：2024年城投信用利差曲线
来源：DM,竹润投资整理
产业债中，今年受政策以及经济环境惠及较多的两大方向分别是银行二永与地产债。
金融债中，一方面处于利率下行机构配置存在缺口，另一方面净息差不断收窄的环境下，银行有补充资本压力，2024年二永债发行规模同比去年明显扩量，于此同时TLAC债首登舞台，成为国有大行二永债发行量边际替代。
房地产行业2024年依旧在磨底，新建住宅价格指数同比连续下跌，国房景气指数在一季度创下历史新低，库存压力加剧。但好在政策曙光显现。需求侧刺激政策持续放松，四限放开、普宅标准放开、存量房贷利率下调、首付比率下调的操作思路贯穿全年；供给侧开始发力，以517新政为号令提出收储，924政治局会议推动新一轮楼市新政，允许地方发专项债收地。“止跌回稳”被搬上舞台，边际上住宅价格指数下跌幅度变缓，国房景气指数有所回升。
然而二永债为利率放大器，受利率波动影响较大，同时平均票面收益集中在2.5%及以下，适合稳定长期且成本较低的资金配置，比如保险和理财等；地产债经历了较长一段时间的出清，此前债务压力较大已出险的民营地产在2024陆续开启了债务重组，而还未出险的主体，今年依旧继续承压，风险收益比较低。对比来看城投债发行虽然历经两年下行，2024年末平均发行票面位于2.79%，性价比还是凸显。
图 6：2024年地产重要政策跟踪
来源：竹润投资整理
二、25年展望：低利率时代下固收策略
复盘2024年操作，有失也有得，但整体来说，我们抓住了认知领域内的大部分机会。面对无风险利率持续下行以及城投依旧处于政策风口背景，2024固收部分依旧坚持以城投债为安全底仓，但前期极致拉久期不在我们策略当中，稳健还是策略主基调，行至8月因为控久期所受到信用债回调的影响相对较小，也为其他策略冲刺行情提供了充足的安全垫。根据负债端特性，2024年没有参与利率与二永行情，上半年适度参与了部分经营持续且有较多可以置换经营性物业贷优质资产的地产标的，考虑地产在政策指引下的业绩兑现需要周期，在517新政推动行情下进行止盈。
2025年利率债再度迎来开门红，抽丝剥茧会发现抢跑行情的出现核心是因为对未来高息资产稀缺的焦虑，怀揣着不能踏空行情与且买且珍惜的心情，10债强势突破1.6%点位。
2023年尾我们展望2024时说，要背靠挑战，拥抱机遇，那么今年更要如此，以试图在不确定中挖掘确定性机会。2025年投资主线依旧围绕城投债策略，除此以外寻求利率债回调机会，以及其他产业债的成长性机会。
2025年经济基本面复苏基调与宽松宏观政策面或依旧比较呵护债市。基本面层面，提振内需、使物价回升合理水平的难关依旧需要解决。政策层面，2025年1月6日货币政策例会已然对下一阶段作出指引，将加大适度宽松货币政策与积极财政政策协同配合，根据国内外金融形式以及金融市场运行情况，择机降准降息。
图 7：2024年重要经济数据
来源：Wind,竹润投资整理
这样来看似乎又回到2024年，彼时也是“经济基本面复苏基调与宽松宏观政策面”作为主推手创造2024债牛。2025年的不同在于：
（1）外部环境变化的政策定位在今年被拔高。2025年迎来特朗普2.0时代，特朗普经济政策重点聚焦国内减税与对外关税，对于我国出口存在一定冲击。此外，最新议息会议显示2025降息态度偏鹰，国内货币政策可能相机而动。
（2）2025年不再是政策懵懂的年份，2024年的政策效果将陆续得到验证，未优化的政策工具将继续完善，不够力度的将继续加强力度。
货币政策层面，2024年全年两次降准100BP，7D OMO两次降息共30BP，一次非对称LPR调降，引导存款利率和LPR同步下行，宽松力度已然较大，带动实体融资成本、购房成本下降，而内需的恢复缓慢，需要验证今年是否依旧有边际改善。
财政政策层面，2024年年末推出的增量财政政策，置换隐性债的推进进度与落地情况，超长期特别国债发行情况，以及扩大专项债发行规模等等，2025年一季度或有2万亿隐债置换债+地方专项债发行前置+政金债发行加速等多重压力在，规模和节奏将明显大于历史同期，集中供给对长债可能存在扰动。
地产行业被关注的重要性显著提升，除了观察一手房二手房交易情况回暖是否持续，2025年更关注收储、收地、货币化安置城中村危房改造等，能够带来供给侧结构性改善的这些工具的具体落地。
（3）长债收益率突破新低，进入1.0%时代。今年央行监管始终是长债回调达摩克利斯之剑，更何况当前点位呈现提前交易降准降息特征。如果说2.0%时代买得战战兢兢，在外部环境发生巨大变化以及政策等待兑现和进一步发力的环境下，1.0%时代更容不下风吹草动。
总的来说，利率债策略上，我们认为多空力量均衡下震荡市可能性更高，2025年上半年相比盲目配置，等待调整机会会更优。
城投债板块的受益点当下来自于三方面。第一，一揽子化债政策在未来三年的铺开，对于现存有隐债压力的区域而言无疑利好；第二，地产行业关于收地政策的推进，或首先惠及部分城投平台，缓解部分债务压力；第三，结构性资产荒延续，2025年整体资产荒随着积极财政发力或有缓解，但高息资产相对稀有。
票息策略目前仍然有效，可以适度做3-5年久期下沉。
目前可以把握住退平台周期内的配置机会，当前“置换隐债与控制系统性风险”还处于政策优先级，150号文规划的退平台周期一直到2027年6月末，平台退出后新发债周期或许还要1-2年，融资平台清零过程中首先应该伴随着债务逐步化解，因此同步还需要化债政策加码，因而判断城投标债3-5年内还处于政策强周期以内。
而后续可能存在风险的点在于利率波动放大或机构赎回引发城投估值回调、票据逾期与应付账款拖欠舆情的发酵、以及完成退平台后主体重要性不高或市场化业务无法自负盈亏造成违约。因而把握主体信用风险，将成为未来重点工作。
展望后市，城投利差自2024年下半年回调以后信用利差一直在年内高位，而期间中观政策面显著利好城投估值，原因有一部分在于信用债流动性收窄，另一部分为无风险利率下行过快带来被动走扩。对此我们认为2025年，在债市不会出现大幅回调的前提假设下，未来信用债可能存在补涨行情，信用利差存在收敛机会。以存量持仓城投为安全底仓，密切监控平台各类债务到期偿付情况，跟踪负面舆情，持续评估所属地区政府资源协调能力。期间关注因流动性收紧、机构赎回等非信用瑕疵因素造成收益回调机会，积极把握参与。
以上为短期对于低利率时代下固收策略展望，2025年整体将更加谨慎，在追求收益的同时更重视内外部环境边际变化，更重视城投平台主体信用资质的掐尾，做到风险控制。而将视野拓宽到5-10年中期维度，对于产业债以及类固收资产提前潜伏布局，可能具备相当意义。坐以待毙，不如主动出击。
畅通企业直接融资渠道一直是国内在努力推进的事情，我们期待在两重两新的布局下，在新旧动能转化的阵痛期内，看到更多具备行业前景且经营优质的主体发行产业债，从而带来更多机会。城投退平台以后，部分依旧会以类国央企产业债形式存续，盘算并入的经营资源，挖掘经营性较好的平台，也依旧具备价值。
此外盘活闲置资产对于地方化债或者畅通企业融资渠道都有利，REITs作为其中一类盘活工具，未来无疑逐步扩容，此类类固收标的在未来可能存在潜在机会。
2025的固定收益策略无疑更加艰难，但正所谓，谁无暴风劲雨时，守得云开见月明。
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