作者 | 谌食其
华扬联众（603825.SH）股价最近上蹿下跳。
因为国资入主预期落空，1月10日、13日， $华扬联众(SH603825)$ 连续两天收报跌停。但谁也没料到，天降小红书概念，股价在14日、15日又连续两天大涨。
短期的涨跌改变不了华扬联众麻烦缠身的现状。15日，公司公告因涉嫌信息披露违法违规，中国证监会决定对公司及实际控制人苏同立案。
市场的关注焦点是，11月份通过股权拍卖成为第二大股东的湘江集团，是否会如期成为华扬联众的第一大股东，上演国资入主的戏码。
至少从目前来看，国资入主仍属一厢情愿。公告显示，9日第二轮司法拍卖的股权仅部分成交，“剩余2,467,500 股因无人出价已流拍”。
这意味着，本次拍卖过后，实控人苏同及其一致行动人依然处于控股地位。
蹊跷的就是这部分股权的流拍。
按理说，湖南省、长沙市两级国资先后投入6.31亿元竞拍股权，只需再花3200万元拿下这部分流拍的股权，就能联手入主华扬联众。
为何两级国资会选择袖手旁观？
一个合理的推测是：从一开始，6.31亿国资“接盘”华扬联众目的就不是入主，而是为了化债——化解5.92亿元的债务纠纷，客观上纾困苏同、解套渤海信托。
问题是，这笔6.31亿投资真的合适吗？
毕竟，被监管立案、连续巨亏、研发滞后、ESG评价低至CCC的华扬联众，实在谈不上是一家好标的。
6.31亿国资“接盘”华扬联众
关于这次拍卖，还得从三个月前说起。
2024年10月14日，华扬联众发布公告称，实际控制人苏同及其一致行动人姜香蕊、华扬企管持有的98,243,687股公司股份被冻结。原因是与渤海国际信托股份有限公司（简称“渤海信托”）的债务纠纷，苏同及其一致行动人与渤海信托的债务融资金额共计5.92亿元。
此后，长沙市岳麓区人民法院裁定，拍（变）卖控股股东及其一致行动人共计公司股票58,881,000 股。
其中，4400万股于2024年11月20日10点—21日10点进行第一轮法拍。
来源：阿里资产司法
一直等到21日9点40分，也就是流拍前20分钟，湖南湘江新区发展集团有限公司（简称“湘江集团”）才以底价竞买，且作为唯一出价者成功接盘，耗资总计468,072,000元。
股份过户后，湘江集团成为华扬联众第二大股东，共计持有4400万股，持股比例17.37%。
资料显示，湘江集团于2016年6月挂牌成立，是涵盖片区开发、城市运营、金融服务、产业投资的长沙市属投资类国企。公司注册资本360亿元人民币，目前资产总额超千亿元。
公司网站称，湘江集团正全力实施“五年倍增”计划，力争完成“2232”发展战略目标（2000亿资产、200亿营收、30亿利润、2个上市公司）。
华扬联众会不会成为“2个上市公司”之一呢？
一时间，湘江集团入主的传言尘嚣日上，市场预期强烈。
在华扬联众的提示性公告中，“如本次司法处置拍卖成功，可能会导致公司控制权发生变更”的表述，更是加深了这一猜测。
2025年1月8日10点—9日10点，第二轮法拍开启，分为1241.35万股、246.75万股两个标的。
其中，1241.35万股的竞买同样出现在流拍前20分钟内，也同样是唯一出价且以底价成交。
不过，此次出手接盘的，不再是长沙市国资委控股的湘江集团，而是湖南省国资委旗下的湖南省财信资产管理有限公司（简称“财信资产”），耗资162,889,947元。
虽然分属省、市两级国资，但湘江集团和财信资产亦有关联——湖南财信金控间接持有湘江集团10%股权，同时间接持有财信资产100%股权。
来源：阿里资产司法
有趣的是，此笔法拍除了财信资产，还有一家机构交了1400万的保证金报名，但全程围观，并未出价。
同期246.75万股的法拍，也有一家机构交了300万元保证金报名，但直至流拍也全无动作。
这位（些）报名不报价的旁观者究竟是谁？会不会是湘江集团？不得而知。
两轮法拍股权完成交割之后，苏同及其一致行动人合计持有57,424,524股，持股比例22.67%，仍处于控股地位。
湘江集团出资468,072,000元，持有4400万股；财信资产出资162,889,947元，持有1241.35万股。
也就是说，省、市两级国资合计花了6.31亿元，拍得华扬联众56,413,500股，但没拿到控股权。
国资入主预期，彻底落空。
化解5.92亿债务纠纷
其实，华扬联众离“国资入主”仅一步之遥。
在第二轮法拍中，流拍的246.75万股至关重要，其决定了华扬联众控制权的最终归属。
来源：阿里资产司法
当时，国资只需再掏出0.32亿元，拍下这246.75万股，就能拿下华扬联众的控制权——苏同及其一致行动人的持股将下降至54,957,024股；省、市两级国资合计持股将增至58,881,000股，一举超过苏同等人。
毕竟，同为国资关联方，签署一致行动人协议并非难事。
那么，既然已经出了6.31亿，为何连区区0.32亿都不肯出？
只有一种可能，国资从一开始就没有打算入主，而是为了化解债务纠纷，纾困苏同、解套渤海信托。
此次拍卖的定价可以侧面证明。
经查，两轮法拍的底价，均有不少溢价，甚至首轮法拍还出现了“提价”现象。
来源：阿里资产司法
10月17日，华扬联众4400万股权，曾一度以评估值3.75亿元上架。但随后以“录入信息有误”为由撤回，再次上架的底价涨至4.68亿元，较评估值溢价近1个亿。
1月8日启动的第二轮法拍中，1241.35万股的市场价为1.42亿元，但却以1.63亿元的底价开拍，溢价0.21亿。
按理说，无论是入主还是投资，买入价格自然是越低越好。标的流拍之后，通常会降价再拍。
作为首轮唯一的出价方，湘江集团何必接受这笔溢价？为何不等流拍降价之后再出手？
同样，财信资产也完全可以等第二轮流拍再说。
如果从化债的角度出发，溢价成交就不难理解了。6.31亿的成交总价，略微超过了5.92亿的渤海信托债务融资金额。
而且，246.75万股的流拍也就顺理成章了，因为还债的钱已经凑够了。
因此，此次6.31亿国资接盘华扬联众，苏同和渤海信托才是最大的受益方。
“精准”流拍之下，苏同既没有丢掉控股权，也将拿到足够的偿债资金；渤海信托也得以顺利收回5.92亿的“欠账”。
不过，对于这6.31亿资金的提供方，这笔买卖真的合算吗？
华扬联众或非佳偶
从投资的角度来说，华扬联众，或非佳偶。
华扬联众是湖南湘江新区在“金芙蓉”跃升计划指引下引入的上市公司，自2023年9月从北京跨越千里迁址入湘以来便颇受重视。
2024年4月，华扬联众干脆把总部办公室搬进了湘江集团大厦的南塔9楼，湘江集团党委书记、董事长当时还出席了乔迁剪彩仪式。
华扬联众也在信披中明确表示：“湘江新区发展集团下属资产管理公司、保理公司和贸易公司，先后与公司开展相关业务合作，助力公司渡过难关，继续保持持续发展。”
可惜的是，纵使资管、保理、贸易一同出手，华扬联众的经营状况还是没有止住颓势。
2024年三季报显示，自2023年9月入湘到2024年9月，短短一年间，华扬联众收入下滑58.88%，仅剩18.01亿；亏损2.25亿，加剧87.32%；至于支撑股价的AICG相关产品，仍然处于“犹抱琵琶半遮面”的状态。
时间再往前推。2022年，华扬联众业绩崩溃式下滑，仅实现85.04亿，巨亏6.47亿，当年年报还被审计出具保留意见。2023年，营收进一步缩水至55亿，巨亏6.89亿。
业绩步步走低，华扬联众的资产质量也越来越差。
2024年三季末，公司的资产负债率进一步恶化至78.37%，远高于同行业的蓝色光标（62.49%）、省广集团（45.42%）、易点天下（37.10%）。
而且，华扬联众在资产端还有存在受限情况，公司实际负债状况其实更为恶劣。
据2024年中报显示，华扬联众受限资产高达5.49亿元，其中1.07亿元为诉讼冻结、司法冻结的货币资金，4.41亿元为应收账款的保理质押。
究其原因，国内互联网广告行业早已从简单买量进入精准投放阶段，如今更是进军AI时代。作为早期平台返利模式的典型代表，华扬联众并没有跟上时代的步伐。
近年来，无论是自身竞价、归因系统的升级，还是数字人直播、社群KOC等简单新型技术的应用，华扬联众几乎都未在任何公开场合提及。
当然，在定期报告中，华扬联众的AI布局堪称雄心勃勃，“在研”产品包括：整合各种AI大模型的HICG平台、内容分析平台hyper+、“运营管理品牌AI资产”的工具BrandAI……
但始终只闻楼梯响，不见人下来，至今未见上述AI产品付诸应用的消息。
同业之中，蓝色光标的BlueAI、易点天下的KreadoAI均已正式发布AI相关产品，且实际应用了一年有余。
更可怕的是公司治理问题。
2023年11月，也就是迁址入湘后的第三个月，华扬联众实控人苏同因涉嫌操纵公司股价，被中国证监会处以500万元罚款以及10年市场禁入。
2024年10月31日，华证指数更新了华扬联众的ESG评级，综合评级为CCC，同业（GICS三级）74家企业中排行54位；其中，公司治理评分67.5分，排行69位，即倒数第五位。
就连之前被公开谴责的ST广网，公司治理评分（70.2）都超过了华扬联众。
实际上，华扬联众的内控风险，并不止于实控人苏同。
一方面，华扬联众子公司众多、业务覆盖全国，公司经营层管理、董事会监管、会计师审计，都难度不小。
据工商信息显示，华扬联众分支机构7家，对外投资足有52起。但是，公司的定期报告已很久没有全面披露过公司的参控股情况。
另一方面，华扬联众不少高管名下挂着大量体外企业，其中不乏各种广告或贸易公司，代理人风险亦不可小觑。
在2023年年报中，华扬联众董监高在“在其他单位任职情况”足足列了5页多，包含230项，涉及19位现任或期内离任人员。
就在本文成稿之际，2025年1月15日，华扬联众称，因涉嫌信息披露违法违规，中国证监会决定对公司及实际控制人苏同立案。
耐人寻味的是，收到《立案告知书》的时间为1月10日，也就是华扬联众披露第二轮法拍结果的那一天。
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