导语：超340亿非标即将到期，7家险资的进退两难，一切才刚刚开始。
五六年前种下的摇钱树，变成了随时可能引爆的雷。
在2025年偿债高峰期启动后，险资与 $万科A(SZ000002)$ 真正的博弈刚开始。
2018年资管新规出台，房企非标融资渠道被一条条堵死之后，急需融资的万科，与面临“资产荒”的各家险资，换了个方式继续“热恋”。
新华保险（601336.SH）旗下新华资管、泰康保险集团旗下泰康资管、华泰保险旗下华泰资管、中国太平洋保险集团（601601.SH）旗下太平洋资管、中国太平保险集团（0966.HK）旗下太平资管、以及中国平安集团（601318.SH）旗下平安资管和平安养老，招商信诺人寿旗下的招商信诺资管等7家险资，通过非标金融产品向万科担保的旗下项目投资，仅保险资金不动产债权投资计划（简称保债计划）涉及的金额就超过了340亿元。
截至去年11月底，这一数字占万科为子公司担保的债务余额总量超过29%。
其中，除去年到期的新华资管产品已谈妥展期外，据金妹妹不完全统计，泰康资管、太平资管的保债计划产品将陆续在今年到期。
此外今年到期的，还有万科数百亿境内外公开债券。
早在2023年底，业内就传出万科偿债能力受质疑、万科找险资商量债务展期的消息。至今，困扰险资的“万科焦虑”，一直没有消失。
01 超340亿非标敞口
万科的一举一动，牵动着险资债权的安全性。
今年1月底，万科第一大股东深圳地铁集团（简称深铁集团）进一步强化了对万科的控制权。国资背景的高管入驻万科，对从中高层管理团队到重点地方大区经理的关键岗进行了调整、撤换。新管理层明确提出将借助国资支持，引入外部资金，优化万科债务结构。
目前，深铁集团已为万科提供了28亿元的低息股东借款，专项用于偿还即将到期的公开市场债务。此外，深铁集团还通过认购中金印力公募基金、受让深圳湾超级总部基地地块等方式，帮助万科盘活资产、回笼资金。
但以上种种努力，对于万科现有的天量债务，仍有相当差距。
以前述提到的险资非标产品为例，资管新规出台后，保债计划成为险资和地产公司合作的主要工具。前述7家险资，在2019年至2023年登记了23只与万科有关的保债计划产品。
这些资管产品期限为3年至5年，注册规模合计402亿元。
保债计划是一种非标债权资产。这些产品下的募集资金，以债权形式主要投向基础设施、不动产等项目，但并不保证本金和收益。
通过保债计划，过去五年间，这7家保险机构向万科实际投资343.4亿元，单个项目融资规模约为7亿元至60亿元。其中，投资规模较大的平安资管、泰康资管、新华资管和华泰资管等，投资金额均超过了50亿元；太平资管投资金额也有49.5亿元。
超过340亿元的保债计划产品绝非一个小数目。如果放到万科的债务篮子里，更显得引人注目。
截至2024年11月30日，万科为旗下子公司担保的各类债务余额约为1168.23亿元，而通过保债计划实际融得的资金，占有超过29%。
此外，险资对万科的债务风险敞口，体现在更多非标产品和投资组合上。
比如，中国平安集团与万科的合作，除了保债计划，还有贷款和信托计划等。
平安资管和平安养老注册的4只涉及万科的保债计划产品，于2024年至2026年陆续到期，现在或正在谈判展期之中。平安信托设立的信托计划，在2024年4月已经宣布延期。
而平安银行（000001.SZ）向万科提供的一笔58亿元贷款，将于2036年到期。去年9月，平安银行又向万科提供了一笔35亿元的3年期有息担保贷款。
02 进退之间
只要债务之剑没有落下，险资担惊受怕的事情就不会完。
万科偿债高峰期到来时，这些保险公司面临着一个艰难的抉择：是加紧催债进度，还是继续向万科输血、以确保万科不至于丧失偿债能力？
险资对万科偿债能力的担心，大致始于2023年下半年。一个重要的表现是，2023年以后险资便逐渐减少了与万科的非标债权合作。
2023年上半年，还有新华资管、招商信诺资管、太平洋资管等三家公司与万科设立保债计划产品。到了次年，险资向万科“讨债”的消息就成了业内热议的话题。
险资有充分的理由，为万科债务安全性感到担忧。
2025年万科即将到期的境内外公开市场债券共有9只，总规模约为215.9亿元。其中，仅今年一季度需要兑付的境内公开债，就有98.9亿元。另外，一年内到期的境内债务余额，亦超过326亿元。
但万科现金流明显不足。截至2024年9月30日，万科的货币资金不到800亿元，比上年末减少超过200亿元。
同期，万科一年内到期的短期债务，从2023年底的62亿元暴增到1168亿元。这意味着，即使账上全部现金拿来还债，也只能覆盖万科约三分之二的短期债务。
今年地产市场仍充满不确定性，如果继续收缩，万科的现金很可能继续萎缩。
险资必须想办法避免出现更坏的情况——万科债务重组。
按照房企债务重组的偿债顺序，有担保的债权的清偿顺位，优先于普通债权。但是险资显然不愿意万科走到那一步。
今年1月公布的几个房企债务重组方案表明，一旦出现债务重组的情况，大幅削减本金几乎不可避免。
比如，碧桂园（2007.HK）披露的重组方案就削减了超过70%的有息外债本金；而融创（1918.HK）和龙光地产（3380.HK）的削债比例亦分别超过五成和七成。
房企债务重组本金削减幅度增大，主要与国内市场继续收缩有关。销售收入减少和资产价格下降，限制了房企履行重组方案的能力。
股权可以清仓，但债权的“主动权”其实握在债务人手里。因为哪一方都怕爆雷。
已经入局万科的险资，无疑进退失据：
一方面，万科短期内的偿债能力和行业现状不利于继续追加投资。但另一方面，险资又不得不想办法保证万科的偿债能力不继续恶化，甚至还得帮万科提高偿债能力，以避免万科滑向碧桂园、融创和龙光的境地。
03 最终还是“时间换空间”？
2025年一季度可能是险资和万科最繁忙的一个季节。双方正在为已到期或即将到期的债务紧急展开磋商。
今年2月中旬，险资与万科已达成的两个协议，或给今后化债之路“打了样”。
万科和新华资管谈妥展期。万科为旗下子公司武汉誉天兴业置地担保的融资余额为20.4亿元的保债计划产品，其到期日由2024年末调整为2026年12月31日。
对于万科来说，避开偿债高峰期，有助于缓解集中还债的压力；但拉长还款周期，或为万科带来更多利息支付义务。
而对保险公司来说，新会计准则切换下，债务展期体现在财务报表上，意味着利润波动放大。
以前持有至到期投资的资产，根据新会计准则被归入FVOCI（按公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产），反映当期损益。
时间换空间的展期，实属不得已而为之。此外，万科化债还有另一个路径。
与新华资管达成债务展期一个月后，万科又与中信金石、新华保险和大家保险等资方达成协议，联合设立16亿元Pre-REIT基金。其中，新华保险认缴比例最多，接近59.94%。
该基金的主要用途是用来收购福建省最大的保障性租赁住房——厦门泊寓院儿·海湾社区项目。换句话说，就是加速存量资产盘活。
险资和万科联合设立Pre-REIT，构建出一个“募-投-管-退”闭环，吸引更多资金“接盘”，从而协助万科提升偿债能力。
只不过，为难的还是继续参投的险资：旧债还没有要回来，又不得不咬牙追加投资，承担更多莫测风险。
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