长端利率走势的关注点

市场对长端债市性价比认知还存在分歧，文章分析了需关注的几个焦点问题以厘清长端利率逻辑：一是除关注AI的产业逻辑（短期拉动增长）外，还需关注其宏观逻辑（更长期或带来总需求不足）。二是从货币政策的目标与资金面预测看，“适度宽松”货币政策基调未改，且基本面趋势仍待逆转，资金面不具备持续收紧的基础。三是关注供求与机构行为等重要扰动因素，若政府债节奏超预期，短期内或对流动性及债市形成扰动，同时仍需持续警惕机构行为带来赎回反馈风险。

笔者在开年时曾对今年债市提出几个关键词描述：高起点：十年国债开年便站在了1.6%的高起点之上。低回报：票息低，资本利得也难比过去几年。负Carry：资金贵与中短端收益率倒挂背景下，难以加杠杆。高波动：特朗普新政下，低票息导致“拿不住”，理财业绩平滑能力变差，以及理财、中小行-债基赎回反馈机制等均为潜在波动源。

在笔者看来，今年债市波动将明显上升，控风险的重要性增加。近两周以来，在资金偏紧、市场风险偏好提升、地产小阳春、债基赎回扰动等因素驱动下，债市如预期有所调整。不过近日，特朗普关税扰动再现，“宏观逻辑”有所反复，风险资产“risk off”，债市收益率下行。如何看待当前债市所处的位置？笔者认为：

1. 存单利率几乎全线上2%，性价比较高，综合资金面、供求、银行负债成本等因素，笔者判断存单利率已经接近上限区域。

2. 长端利率债逐渐具备性价比。新旧动能转换、关税扰动等宏观逻辑仍在，债市基本面风险不大，决定了市场调整空间有限。1.8%或是10年国债上行阻力位，1.75%的10年国债逐渐具备性价比。

不过横向对比其他大类资产来看，长债性价比还不算高，如与贷款对比，2024年四季度房贷加权平均利率为3.1%，考虑不良与税收后，房贷的综合收益在1.94%，高于30年期国债收益率。需要注意的是，对银行等机构而言，由于海外、地产等资产不在机构投资范围之内，所以横向对比并无太大实质意义。

3. 信用债的短端更具吸引力。从各品种信用利差及其分位数来看，1年及以内信用债性价比相对更优，中长端略低，但较春节前已明显修复。

总之，同业存单、短久期信用债已跌出相对价值，估值吸引力已经不低，长端利率性价比仍存在分歧，坚持到目标位置后倒金字塔建仓思路。为厘清后续长端走势，笔者关注债市多空博弈的几个焦点问题：

一、从AI产业逻辑到宏观逻辑

（一）当前需重点关注四个方面

DeepSeek等新质生产力亮点涌现，阿里巴巴等企业加大AI领域资本开支，我国人工智能产业已进入高速发展通道。除了AI本身的产业逻辑之外，其对于基本面预期等宏观逻辑的影响也备受关注。当前需重点关注以下四个方面：

一是，AI投资对经济的短期拉动作用尚有限。据华泰证券宏观团队测算，2024年国内AI相关投资规模或在5000亿~1万亿元区间，占GDP的0.4个百分点左右。而且从AI对经济拉动的直接效果来看，还需关注其对某些领域的漏出或挤出效应。一方面，关键技术设备对进口依赖度较高（如高端芯片、算力基础设施），导致部分资本开支难以转化为本土经济增长动能；另一方面，AI资本开支可能对某些传统业务开支形成一定程度的挤出效应。

二是，AI发展一般不带来较大规模的债务融资需求增加。本轮AI投资热潮主要依靠内源性融资与权益类资本支撑：头部科技企业依托充沛现金流实现技术迭代，资本市场则通过定向增发、并购重组、IPO及PE/VC等多元化渠道提供资金支持。可能少部分企业通过债务融资，但多被充足的信贷供给所满足，难以带来债券融资需求的较大规模增加。

三是，对价格信号的传导存在结构性制约。虽然AI芯片、服务器等核心硬件需求激增可能推高PPI相关品类价格，并通过产业链向下游部分消费品传导（CPI），但其在整体物价指数中的权重较低，这一渠道的直接拉动作用可能相对有限。短期来看，今年价格更关键的修复动力来自于产能供需不平衡问题的改善契机；长期来看，市场更为关注AI在劳动替代和降低成本方面的抗通胀效应。

四是，风险偏好修复的正向反馈机制短期面临扰动。AI技术突破和资本开支提升确实带动了短期市场情绪回暖、风险偏好抬升，以恒生科技为代表的国内科技股估值修复亦催生了财富效应、提振短期消费和需求回升。然而这种正向循环存在脆弱性，恒生科技指数年内最大涨幅已超40%，估值修复空间或不大，叠加近期美国对华关税政策反复等外部扰动，市场可能面临阶段性获利回吐风险，不过拉长时间来看，泛科技仍是全年主线。

对债市而言，当前AI科技革命仍处于算力比拼、基础设施建设阶段，直接拉动经济增长。2月PMI表现强于季节性也反映了AI投资预期等因素的影响。但也要看到，AI资本开支对经济的直接拉动较为有限，还可能带来挤出效应，对价格信号、融资需求的影响也略显不足，整体上对基本面预期的改善效果还不强。而且从更长时间（3~5年）维度去审视，一旦AI应用进入大范围推广阶段，生产能力或不断加强，劳动生产率或大幅提升，产出将增加；与此同时，AI在创造新就业机会的同时，也会替代一些传统就业，财富向科技巨头汇集，反而需要提防总需求不足等问题。

（二）从中期来看，存在其他基本面制约因素

一是，美国对全球加征关税和贸易摩擦的不确定性再度升温。特朗普去年11月胜选后，市场一度担忧其关税问题，但其上任初期对其邻国反而更为强硬，国内市场情绪出现短暂修复。然而2月28日特朗普突然宣布自3月4日起对墨西哥和加拿大加征关税，并宣称对中国商品继续加征10%（累计20%）关税。若政策落地，全球贸易将遭受冲击，美国滞胀风险上升，国内外需面临压力。当然，关税具体实施情况还存在较大不确定性，特朗普政策具有不可预测性。

二是，实际利率偏高的问题需要时间化解。尽管近年来我国名义利率明显下行，但在通胀回升速度偏慢的背景下，实际利率依然维持相对高位运行。偏高的实际利率会推升社会融资成本，对企业投资意愿产生抑制作用。考虑到国内总量货币政策空间受到约束，降息操作受制于银行息差、汇率稳定、美联储降息推后等因素，因此通过提振通胀预期来降低实际利率更合适。中央经济工作会议提出的“综合整治内卷式竞争”和国常会强调的“供需双向发力化解产业结构性矛盾”等政策导向，正是试图通过优化供给结构来改善通胀预期。2015—2016年的供给侧改革中有棚改货币化、外部好转两大需求端因素，当前政策力度则仍需进一步观察，笔者期待GDP平减指数在年内逐步回正。

二、货币政策的目标与资金面预测

（一）资金持续偏紧是市场关注的核心问题之一

笔者始终认为，这一问题的本质或是央行在多重目标下的主动选择，而技术性因素加剧了市场摩擦。

从开年以来央行的一系列操作来看，货币政策的重心在稳汇率、防债市风险、保银行息差、防空转。而节后泛科技板块行情、社融超预期、地产小阳春等无疑进一步增强了货币政策的“底气”，稳增长的紧迫性降低。2月27日央行副行长陆磊在《学习时报》撰文称，“持续推进中小银行改革化险”，“完善各类金融机构定位，……，能够防止金融机构盲目发展、无序扩张，引导其树立正确的经营、业绩和风险理念，有效防范化解金融风险。”当然，除了央行货币政策目标外，超储率不高、银行缺负债（行业自律因素）、资金投放方式（买断式回购）等也是资金偏紧的重要技术性因素，不在本文赘述。

向后看，市场无需对资金面过度悲观。当前基本面状况之下，货币政策仍需要把握好度。考虑到“适度宽松”的货币政策定调并未改变，以及基本面压力仍待逆转，资金面不具备持续收紧的基础。

（二）资金面紧张局面何时能够缓解？

笔者认为有几个触发条件：

1. 随着跨月结束和两会到来，资金面紧张格局或将迎来阶段性缓解。历史数据显示，两会召开当周资金利率通常呈现宽松特征。2023年两会后，央行还进行了降准操作。

2. 二季度甚至4月份存在降准落地的可能性：其一，银行超储率已降至历史低位，中长期流动性缺口亟待补充；其二，降准窗口期符合历史规律（间隔4~8个月），上一轮降准发生在2024年9月底；其三，其他中长期工具供给不足，2月央行国债买入停滞、买断式逆回购净投放仅6000亿元（投放1.4万亿元、到期8000亿元）、MLF缩量续作，进一步凸显降准投放中长期资金的必要性；其四，两会后政府债发行将进入高峰，财政与货币政策的协同需求上升，降准或重启国债买入可能成为稳定资金面的关键举措。

3. 如果债市出现明显调整甚至存在负反馈风险，此时需要调整政策力度。

4. 资金面实质性转松需等待宏观基本面的信号。历史经验表明，经济复苏斜率是决定货币政策取向的核心变量。当前地产销售虽有韧性但持续性仍需观察，高频数据显示经济循环有待进一步打通。若后续出现以下情形，可能触发货币政策重心回归稳增长：一是特朗普对华关税政策落地节奏超预期；二是两会政策定调及2月信贷数据表现符合或超预期。若基本面压力重现，货币政策重心有望重回稳增长，资金面也会重回稳中偏松。

整体来看，资金面迎来阶段性缓解，但在4月初（关税、一季度经济数据等）之前，仍有较大的不确定性。当前超储率低，央行对资金面有直接影响力，市场需要继续揣摩货币当局的政策目标、意图。

三、供求与机构行为仍是重要扰动因素

政府债供给前置明显，两会后发行压力增大。今年政府债券发行呈现明显前置特征，年初以来累计净发行2.62万亿元，其中国债8716亿元、地方债1.75万亿元，同比显著加快，地方债放量主要得益于化债背景下特殊再融资债的密集发行。两会期间，财政政策核心变量将陆续揭晓，预计赤字率、新增地方专项债限额以及特别国债额度较2024年均有提升，全年政府债新增规模较大。为加速资金落地，两会后政府债将进入密集发行期。据地方政府债券信息披露门户披露，截至2月28日，3月地方债计划发行规模已达8400亿元，后续供给压力仍存。若政府债节奏超预期，短期内或对流动性及债市形成扰动。

机构行为层面，仍需持续警惕赎回反馈风险。年初以来债基已经历多轮赎回，但未来类似扰动或频发：其一，债市“高起点、低回报、负Carry”格局下，盈利难度加大引发机构谨慎情绪；其二，理财净值波动加剧，客户端申赎敏感度上升，在市场调整期易触发集中赎回；其三，随着债基工具属性强化，理财资金更倾向于采取“预防性赎回”策略以应对流动性风险；其四，银行金市部门业绩压力增大，关键时刻也会赎回债基。

除此之外，银行自营在业绩目标与控风险之间艰难平衡，其行为对市场形成扰动。对大行而言，政府债放量在即，大行对长久期地方债等承接压力不小，久期限制之下或倾向于先卖出长债。此外，前两月债市行情不佳与业绩指标压力之间矛盾突出，迫使配置户兑现浮盈等。而大行负债端压力上升也限制了其对短债的买入力度。对中小行而言，其配债风险受到更多监管关注，也增大了中小行对超长债的参与难度。

F：中国货币市场

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