作者/星空下的锅包肉
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的香菜
化工赛道，烯烃产业正在经历原料端的重大变革。
从前，油制烯烃长期占据主导地位。然而近年来，传统石油路线因成本高企逐渐式微。2021年，气制烯烃迎来了快速发展的黄金期。自此，烯烃行业已经由油制烯烃独大，发展成为油制烯烃、煤制烯烃、气制烯烃共同发展的格局。
二级市场上， $卫星化学(SZ002648)$ 凭借气制烯烃路线，实现业绩股价双攀升，如今市值已突破700亿。走煤制烯烃路线的 $宝丰能源(SH600989)$ 亦不逊色，已成功跻身于千亿市值行列。
来源：亿牛网-卫星化学
两家企业的崛起，折了中国烯烃产业的结构性变革，同时，也揭开了新一轮路线之争的序幕。
一、油制烯烃，黯然失色
先介绍下概念。目前，烯烃制备主要有三种方式：油制烯烃、煤制烯烃、气制烯烃。
油制烯烃，就是以石脑油等为原料，经蒸汽热裂解或催化剂催化裂解生产乙烯，副产丙烯等。
煤制烯烃（CTO），是指煤先通过煤制甲醇工艺生产出甲醇，之后再利用甲醇生产烯烃（或直接外购甲醇制烯烃，即MTO）。
气制烯烃，即轻烃路线（“烃”就是碳、氢两种元素以不同的比例混合而成的一系列物质。其中较轻的部分，就叫做轻烃），主要是乙烷裂解、丙烷脱氢，主产乙烯、丙烯等。
需要明确的是，目前国内主要的制烯烃工艺仍然是油制烯烃。
据卓创资讯，截至2024年8月，我国聚乙烯产能中石油裂解占比达78%。聚丙烯产能中，石油裂解占51.97%。
不过，自2020年下半年起，原油价格开启上涨模式。时至今日，油价虽有回落，但仍处于相对高位。
高油价下，油制烯烃已不具备成本优势。以制备乙烯为例，根据国海证券测算，油制烯烃工艺下，当原油价格80美元/桶时，其制备成本与乙烷裂解工艺下，乙烷611美元/吨，以及甲醇制烯烃路线下，甲醇2815元/吨的制备成本基本相当。
而现状是，2024年1-8月，原油均价83美元/桶，进口乙烷（含运费）均价约342美元/吨，甲醇均价约2195元/吨。
对比之下显而易见，煤制、气制工艺成本优势凸显。
二、气制看似成本低，实则综合盈利差
那么煤制工艺企业与气制工艺企业，二者之间谁又更胜一筹？
卫星化学以丙烷为原料，形成“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”等C3产业链，同时以乙烷裂解制乙烯为基础，布局C2产业链，实现C2、C3全链布局。
宝丰能源则是煤制烯烃的主要玩家，主要产品为聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）。
行业普遍认为，乙烷裂解具有显著成本优势。乙烷是天然气开采时的伴生气。页岩气革命以来，美国天然气产量快速提升，同时页岩气中乙烷含量较高，进而带动乙烷产量大幅增加，长期处于供给宽松局面。
结合企业数据来看，卫星化学以进口乙烷为原料，据券商测算，2023年，其HDPE（高密度聚乙烯）单吨毛利达3000元以上。而宝丰能源靠煤制烯烃，其聚乙烯产品单吨毛利大概只有2000元+。
来源：国海证券
然而，乙烷裂解或具有一定成本优势，不过丙烷脱氢却不见得。
据宝丰能源财报披露，2020年，煤制烯烃成本4548元/吨，而丙烷脱氢成本5148元/吨。2021年，能源价格大涨，各工艺制烯烃成本也均有所增加。但不变的是，丙烷脱氢成本仍高于煤制烯烃。
来源：宝丰能源2021年年报
2024年上半年，煤制聚丙烯平均利润1073元/吨，油制聚丙烯平均亏损1210元/吨，丙烷脱氢制聚丙烯平均亏损558元/吨。
综合来看，卫星化学虽看似拥有乙烷裂解的成本优势，但实际盈利能力远不及宝丰能源。2024年上半年，得益于煤炭价格下行，宝丰能源烯烃产品毛利率提升至38.62%，但卫星化学毛利率只有22.1%。
来源：公开数据整理 烯烃产品毛利率为2024年半年度数据
三、煤制资产投入高，资金压力大
除了成本和盈利的差异外，卫星化学乙烷依赖进口，在国际供应链不稳定的大背景下，也是一个风险点。
至于宝丰能源，则面临不小的现金流压力。
煤制烯烃模式下，需要大规模的设备投资。数据显示，2024年前三季度，宝丰能源和卫星化学营收分别为242.75亿、322.75亿。单从营收规模来看，宝丰能源不及卫星化学。
但是，截至2024年三季度末，卫星化学固定资产263.23亿，而宝丰能源固定资产已达433.93亿。不仅如此，宝丰能源另有在建工程合计达270.43亿，这也就意味着，还需要持续投入。
来源：同花顺-宝丰能源
近年来，宝丰能源资产负债率节节攀升，截至2024年三季度末已达52.65%。其中，总资产中固定资产加在建工程合计占了80%。流动比率、速动比率分别只有0.36、0.21，表示可短期变现的资产，对短期负债的覆盖程度，大概只有2-3成。
这就要求宝丰能源必须要有源源不断的造血能力和融资能力。巨大的资产投入之下，亦是不可小觑的经营压力。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
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