AI眼镜系列分析二
如果说AI+消费离我们最近、最快要放量的产品是AI眼镜，那么AR眼镜就是AI眼镜的最终方案，一轮类似于智能手表、无线耳机的赛道已经呼之欲出，所以对于AR眼镜成本构成的研究尤为重要，其中占比较大的点，或者说是新的技术点增量点就是光学元件（占到40%）。
1.首先我们需要预测AR眼镜什么时候开始走量，同时天花板是多少？如果我们理解AR眼镜是对于（无线耳机+摄像机+手机+近视眼镜+太阳眼镜）的平替，那我大胆的预测其作为近视眼镜销量的30-50%作为天花板（2015年左右中国智能手表突破传统手表仅仅年销售4500万只的天花板到2024的拥有7500万只的销售量，因为它不仅是一个手表，还拥有手机功能、健康检测功能等；无线耳机突破2015年有线耳机的天花板3.5亿副，2024年来到3.8亿副，是对原有产业的完全替代。但是AR眼镜有价格贵、待机时间较短等原因，我保守的认为可以到近视眼镜的30%-50%的量级），那么年出货量应该来到6000万-1亿副左右，走赛道突破10%的话应该在600-1000万副左右，按照国内的进度，差不多要在2026年年中可以看到答案，因为我复盘了无线耳机和智能手表的情况，基本上是大单品出现后的2-3年开始走赛道：智能手表2014applewatch的横空出世，随后2016开始走赛道；无线耳机是airpods在2016年年底粉墨登场，2019年开始走赛道（可以看歌尔、立讯、漫步者）。这次ai眼镜大单品是metarayban2023年9月发行，但因为续航、重量、价格、技术等方面可能不是太成熟的原因，销售量放的不是很快，但是今年有众多大厂进入该赛道，上游产业链可能因此被打破瓶颈。那未来预计天花板以6000万-1亿副的出货量给予估算，那么光学模组占到AR眼镜的40%成本，那么按照一副1500元估值，市场应该在360亿元-600亿元左右，增量市场是相当的大。
水晶光电，我总结下来就是：万事俱备只欠东风。
1.首先讲到大家最关心的AR眼镜。我们知道AR眼镜迟迟没有放量的原因是什么？主要呈现上游硬件壁垒高、中游方案研发竞争激烈、下游C端生态不足的特征，产品上是技术、重量、价格的三元悖论。技术方面主要是算力和光学元件的问题，目前随着芯片算力的不断提升，同时SOC芯片越做越小，该堵点已经被打破。那么核心点就是光学元件的突破，目前推出棱镜（FOV和重量相悖）、离轴光学（FOV虽大，但是画面受环节干扰严重）、自由曲面（相较离轴光学是光机内部传播，但也有图像畸变等问题）、birdbath（虽然是工艺成熟，成本低，但是模组厚、透光率低等等都是问题）技术限制，无法突破渗透率。而最终解决方案肯定是光波导方案，目前看来最优解是几何光波导，但是光波导方案因为种种问题一直无法高效推进。
（1）首先是原材料，传统的玻璃基重量较大，无法满足消费级AR眼镜使用，而水晶光电和肖特共同开发了应用在AR眼镜上的高折射率玻璃，此外，双方还成立了合资公司—浙江晶特光学科技有限公司共同发展AR显示、消费类电子相关半导体封装光学元器件业务。如果AR眼镜未来能够实现量产，那么水晶光电在原材料端不会受制于人。
（2）其次是工艺方面，几何光波导制造采用传统的光学冷加工工艺，加工流程主要为研磨、抛光、镀膜和贴合。首先通过切割玻璃基材获得各种规格的波导小棱镜，然后对小棱镜进行粗磨、精磨与抛光，之后在小棱镜上分别镀上不同膜系的薄膜获得不同的反射/透射比，最后对小棱镜进行贴合并固定为表面光滑的波导片，通过测角仪、干涉仪等仪器对波导片进行检测。其中主要的工艺难点为多片玻璃的贴合以及镀膜和切割精度的保证，镀膜工艺，主要涉及半透半反镜面阵列的镀膜。由于光在传播过程中面临能量损耗，阵列中每一个镜面都需要不同的反射透射比(R/T)以保证整个动眼框范围内的出光量是均匀的，每个膜层的厚度以纳米为单位，对镀膜工艺要求极高。同时，由于几何波导传播的光通常是偏振的，每个玻璃上的高精密镀膜层数可能高达几十层。每一个步骤又有几十道工序，良率太低，这有点类似于半导体产业，中微公司的董事长曾经说过如果每一道半导体工艺成功率是99%，那么最后良率几乎等于0。
世界上做的较好的是Lumus的光波导技术能够在相同视场范围下提供更高亮度的图像，同时支持较大的视场角。Lumus在反射光波导技术领域拥有深厚的积累，几乎垄断了该领域的绝大部分专利。2016年公司已投资了以色列Lumus的B轮，成为了该公司股东，技术方面也是毋庸置疑，肯定是行业领先者。
水晶光电背靠中国这个世界最大消费电子国的市场，同时产业链配套也是最完善的国家，未来量产必定先受益。
同时企业坚定研发转型，研发费用持续增长，不断迭代攻破一号工程。公司紧跟市场，持续技术创新，满足创新需求。公司研发费用从2019年的1.58亿元大幅提升至2023年的4.24亿元，研发费用率相应从2019年的5.3%提升至2023年的8.4%；公司研发人员从2019年的737人增长至2023年的1240人，研发人数占比在2022年达到19%。公司的上一个一号工程是微棱镜项目，花费4-5年时间攻克难题，该项目在2023年6月实现量产，公司成为全球首家四重反射棱镜模组量产供应商。2024年，公司的一号工程切换到AR，在近眼显示技术和量产能力实现突破，持续研发与近眼显示匹配的光机。
这里大胆预计一下2030年AR眼镜快速放量，水晶光电作为光学行业领先者，国内竞争者太少，同一体量基本上就只有舜宇，这里给到2030年中国市场市占率的20%，年销售额可以0.2*（360-600）预计在100亿元左右。如果推向世界级（像歌尔、立讯一样代工）那么量级会到3-4倍来到300-400亿元，太有想象力了！
2.光学成像元器件。
（1）公司滤光片市占率全球领先，大客户涂覆滤光片带来新机遇。公司光学成像元器件业务主要产品涵盖光学低通滤波器（OLPF）、红外截止滤光片（IRCF）、吸收反射复合型滤光片等。低通滤波器（OLPF）主要用于相机等，是公司切入消费电子产业链前的主要产品之一，2004年公司切入了日本高端相机市场并和日本的主流相机品牌合作，至今在日本相机市场依旧保持着较高的市场份额。IRCF红外滤光片是公司传统优势产品，也是过去公司最大的单品，2019年之前在公司整体的收入占比较高，公司在行业内市占率较高，竞争优势稳固。根据潮电智库数据，2023年水晶光电在全球手机滤光片组件出货量中份额达21%，排名全球第一。涂覆滤光片产品方面，北美大客户在过去已经完成前摄后摄的全升级，国产化具有巨大的市场空间，目前公司已经获取直接大客户合作的机会，实现供应链的突破为客户提供有竞争力方案，成长空间值得展望，根据公司2024年半年报，24H1公司吸收反射复合型滤光片产品实现销售额同比大幅增长。
（2）公司于2023年成功实现四重反射棱镜量产落地，“黄金线”彰显公司在光学精加工领域强大实力。公司深耕光学领域多年，微型光学棱镜模块（MPOA）产品通过光学级玻璃的超精密冷加工技术加工出不同形状的光学棱镜器件，结合镀膜、胶合和印刷等技术使产品具备将光路实现特定角度的折射或反射、分光或合光性能，目前相关产品广泛应用于手机潜望式摄像头等各类成像和光源模组。大客户方面，四重反射棱镜是公司第一次以ODM身份与大客户合作，项目开发周期长达1000多天，公司于2023年6月成功量产四重反射棱镜，实现了工艺技术0到1的突破，标志着公司成为了全球首家集薄膜、光刻、冷加工等多项核心技术于一体的光学解决方案专家；同时公司打造出了以“黄金线”为代表的领先于行业的产品全履历实时可追溯、高度自动化与信息化的智能制造产线，进一步巩固水晶在全球光学细分领域的龙头地位。
因为手机摄像头及相机模组市场已经进入较为成熟的存量博弈市场，企业的产品处于行业领先地位，同时具有技术上面的突破，这里给予企业未来15%的增速，预计2030年这一块收入可以到65亿元。
3.薄膜光学面板。公司薄膜光学面板业务产品包括摄像头盖板、指纹识别盖板、智能手表表盖、颜色膜等，其中以摄像头盖板产品为主。相较于传统IRCF滤光片产品的通过给海外客户提供镀膜代工间接参与大客户的供应链，公司盖板产品与大客户直接合作，该业务进入大客户供应链后营收由2019年的3.04亿元增长至2023年的18.49亿元，CAGR达57.04%，已经成长为公司第二大单品业务；24H1公司薄膜光学面板业务营收9.45亿元，同比增长38.47%，继续保持高速增长。目前公司积极开拓智能穿戴产品业务并进一步丰富产品线品类，根据公司2024年半年报，2024年上半年公司该业务产品结构逐步优化，非手机类薄膜光学面板业务销量及市场占比提升。
这里给予企业未来20%的增速，预计2030年这一块的收入可以到66亿元左右。
4.汽车电子方面。
（1）公司AR-HUD 领域行业领先，成就三个“第一”。1）量产：公司于 22 年成为国内首家大批量生产AR-HUD 的厂商，为红旗 EHS9、长安深蓝 SL03 配套供应 AR-HUD，全年共交付 AR-HUD 超 4万台。2）出海：23 年取得捷豹路虎 EMA 平台所有的 W/AR-HUD 项目，成为国内首个进入海外头部整车厂的 HUD tier1 供应商，首次实现海外业务突破，且有望在 2025-2029 年持续供应 HUD产品。3）市占率：23 年全年 HUD 出货量超 20 万台，其中 AR-HUD 国内市场占有率排名第一。其中公司在 1Q2024 中国乘用车整体 HUD 市场中市占率达 3.9%，位居第 9，在AR-HUD 这一细分市场中则以16.8%的市占率位居第3。同时公司是车载激光雷达视窗片领军企业，但是因为SKU价格较低的原因，我就忽略该部分收入了。
那么按照未来汽车2030年销量达1亿辆，同时HUD的渗透率达30%，那么装车量将达到3000万台。按照未来HUD技术大概率是向AR-HUD演进的，AR-HUD渗透率也占到50%，企业的世界上市占率为10%，装车价格为1000元/台，那么0.3*0.5*0.05*1000=15亿元。
5.半导体光学业务、反光材料业务及其他
接近光传感器滤光片/3D 窄带滤光片，反光材料根据产品的形态可以分为反光膜与反光布，前者主要应用于道路安全与交通运输设备方面，后者则被广泛应用于个人安全防护领域。现在市场较为成熟，这里给予10%的增速。2030年预计收入可以到9亿元。
综合企业2030年乐观（AR眼镜光学代工走向世界）可以超过400亿元销售，中性估计可以到250亿元销售，因为水晶光电处于行业领先地位，这里给予25倍PE，由于AR眼镜的技术难度较大，代工毛利率较高，按照往年净利率给予15%。
那么未来估值可以来到250*25*0.15-400*25*0.15=937.5-1500亿元左右，可惜的是ar眼镜还么有走赛道，现在估值着实很高，如果剔除ar眼镜的估算，那么2030年给予的估值就仅有330亿元，这还是没有算上折现率的情况下，所以我现在暂时不看，等确定性来了再进入，现在的涨幅我的想法是有很大一部分是企业自身经营模式的调整使得净利润增速大增，今年预计会回归正常，所以现在的结论是高估！
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