泽璟制药，为什么值229个亿。。。

后浪森林研究室 | 洛上洲

编辑 | 许佳维 视频创作 | 杨国廷

“你一定会十分奇怪，一家收入不到4个亿的企业市值居然稳居于化学制药前二十，它有什么特别之处吗?这是我深入探索和研究它的唯一理由。”

我们来深度探索排在中国化学制学市值排行列第十五位的泽璟制药吧——一家2020年才开始产生收入至今也不足6亿、大概亏损一亿三的企业，它可是市值大于了收入大概55亿、利润12亿的恩华药业和2023年收入166亿、利润14.43亿的健康元了。

你不觉得惊奇吗?它的逻辑是什么，它的硬核是什么。

另外小提一下，泽璟制药可能还是创新药板块2025年以来股票为数不多上涨的公司，百分比是31.72%，相当相当不错了。

收入记录的第五年

它与创新药另一家企业智翔金泰太像了，2020年上市以前，收入两个年度为0，两个年度一个几十万、一个年份131万，完全可以忽略不计。

上市五年来，2020年收入2766万，2021年1.90亿，2022年3.02亿，2023年3.86亿，2024年5.34亿。

后面我再来拆解这些收入是怎么形成的。

2018年至2022年，泽璟制药利润基本亏损4亿以上，低于4亿亏损的只有2020、2023和2024年，2020年亏损3.19亿，2023年亏损2.79亿，2024年亏损1.36亿。

一般来讲，企业盈利能力对应着收入的变化，但2022年的收入比2020年和2021年增长了992%、58.95%，但利润却下降了30.19%和1.31%，其中原因是什么?

收入增加而利润反而下降，这源于其多个创新药物处于关键临床期使研发支出进一步增加，2021年比2020年增加了接近2个亿，增幅62.13%。这其中包括了关键III期临床中的盐酸杰克替尼片治疗中、高危骨髓纤维化、治疗重症斑秃三个适应症临床，以及注射用重组人促甲状腺激素III期临床，以及首个双特异性抗体ZG005（PD-1/TIGIT）用于治疗晚期实体瘤和ZG19018片用于治疗携带KRAS G12C突变的晚期实体瘤两个临床项目。

研究企业，一旦出现奇异，就有必要弄清它的原因，以利于理解企业的价值内核，便于对未来作出预判。

硬核来自产品

泽璟制药高估值来自两个已经上市的硬核产品：甲苯磺酸多纳非尼片和外用重组人凝血酶，多纳非尼片用于一线治疗晚期肝癌，重组人凝血酶用于外科手术局部止血药物。

第一个产品甲苯磺酸多纳非尼片是泽璟制药首个上市的小分子靶向药，2021年6月获批上市，当季度获得4241万元收入，后节节高涨，三季度收入5617万元，四季度9178万元，2021年全年这一个产品收入16317万元，且毛利率达到96.68%。

而在此前一年的2020年虽有2766万元收入，但并非来自于产品，而且由子公司GENSUN抗体产品对外授权许可首期收入及少量研发技术服务收入。

多纳非尼上市当年，即与彼时全球仅有两款小分子靶向药用于晚期肝细胞癌一线治疗的德国拜耳的索拉非尼和日本卫材的仑伐替尼分享市场，成为晚期肝癌一线治疗临床指南推荐的三个首选靶向药物之一。

2022年8月，多纳非尼片用于治疗进展性、局部晚期或转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌适应症上市。这是多纳非尼的第二个上市的适应症。

2022年多纳非尼片两个适应症收入3.01亿，毛利率91.35%；2023年收入3.86亿元，毛利率92.44%。销售量从2022年的17.34万盒增至20.74万盒。

2024年1月，泽璟制药第二个自研产品“重组人凝血酶”获批上市，用于“成人经标准外科止血技术控制出血无效或不可行，促进手术创面渗血或毛细血管和小静脉出血的止血”。

重组人凝血酶是中国唯一采用重组基因技术的产品，全球仅有美国Zymogenetics公司的“Recothrom”为同类产品，并已经在境外上市并销售多年。

这个产品在获批上市前一个月，泽璟制药与远大生命科学子公司远大辽宁达成了独家市场推广服务协议，授权远大辽宁作为重组人凝血酶在大中华区独家销售许可。泽璟将获得首付款和商业化里程碑款最高4个亿元——首付款2.60亿、首次商业销售满12个月的商业化里程碑款1.40亿元，在达到销售里程碑事件后，远大辽宁支付最高9.15亿元的销售里程碑款。

当然不止是上述两个已经上市的创新药，否则尚不足以解释2025年以来的股票大涨。

更多的是来自临近的预期，包括正在注册的注射用重组人促甲状腺激素和盐酸杰克替尼片。

还有临近兑现的重组人凝血酶授权许可的商业化里程碑款巨额收益。

还有，我后面将会涉及到的若干个在研发产品，比如被美国FDA认定为孤儿药的ZG006，比如已达到III期临床主要疗效终点的盐酸杰克替尼片（这可是全球除礼来的巴瑞替尼和辉瑞的甲苯磺酸利特昔替尼沿疗斑秃外）的第三款全球产品。

技术、临床与进展

泽璟制药有两个新药创制核心技术平台，一个是小分子药物研发和产业化平台，一个是复杂重组蛋 白生物新药和抗体新药研发及产业化平台。

小分子药物研发及产业化平台，研发产品包括多纳非尼片、杰克替尼片、ZG19018片、ZG2001 片、ZG0895注射剂。

复杂重组蛋白生物新药和抗体新药研发及产业化平台，研发产品包括技术壁垒较高的外用重组人凝血酶和注射用重组人促甲状腺激素。

另外，泽璟制药还有一个研发主体——控股92.17%的GENSUN，创建了TriGen、 CheckGen 和TGen三个创新抗体药物研发平台，研发了一系列具有专利保护的双/三特异抗体的产品管线，包括ZG005粉针剂、ZG006粉针剂、ZGGS18粉针剂、注射用ZGGS15。

我们都知道，创新药企业如果产品太单一，就很容易走进死胡同和衰退，眼光一定要瞄向三年、五年及十年之外，这才能给企业带来源源不断的价值。

这里要讲一讲它的产品体系了。

甲苯磺酸多纳非尼片

上市适应症：用于一线治疗晚期肝细胞癌；用于进展性、局部晚期或转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌。

竞品：德国拜耳的索拉非尼，日本卫材的仑伐替尼，德国拜耳的瑞戈非尼，罗氏公司的阿替利珠单抗联合贝多伐珠单抗，信达生物制药的信迪利单抗联合贝伐珠单抗。

重组人凝血酶：是一种重要的局部外用止血药物。

上市适应症：用于“成人经 标准外科止血技术（如缝合、结扎或电凝）控制出血无效或不可行，促进手术创面渗血或毛细血管和小静脉出血的止血”。

竞品：美国Zymogenetics公司的Recothrom。

重组人促甲状腺激素

注射用重组人促甲状腺激素适应症启动药品注册核查；

用于分化型甲状腺癌术后辅助放射性碘清甲治疗的III期临床研究。

竞品：智核生物的人促甲状腺素注射液“智舒嘉”。

盐酸吉卡昔替尼片：是一种相对广谱的JAK抑制剂类小分子1类新药。

治疗中、高危骨髓纤维化适应症在上市审评阶段，是第一个提交治疗骨髓纤维化适应症NDA的国产JAK抑制剂类创新药物。

治疗重症斑秃的多中心、随机、双盲、安慰剂平行对照III期临床主 试验达到了主要疗效终点；

中重度特应性皮炎和强直性嵴柱炎位于III期临床试验阶段；

治疗特发性肺纤 维化的II期临床研究取得成功结果；

中重度斑块状银屑病的II期临床试验中；

治疗12岁及以上青少年和成人非节段型白癜风患者的II/III期临床试验获得了临床批件。

竞品：诺华的芦可替尼，辉瑞的托法替尼和利特昔替尼，礼来的巴瑞替尼，艾伯维的乌帕替尼。

ZG006：子公司Gensun Biopharma Inc.通过其双/多特异性抗 体研发平台开发的一个三特异性抗体药物，也是第四个同时获得FDA和NMPA临床试验许可的创新抗体类药物。

ZG006在晚期小细胞肺癌或神经内分泌癌患者中的耐受性、安全性、有效性和药代动力学的剂量递增和多队列扩展的I/II期临床研究；

注射用ZG006获得FDA孤儿药资格认定，用于治疗小细胞肺癌；

ZG005进度：一种重组人源化抗PD-1/TIGIT双特异性抗体。

用于治疗实体瘤适应症中国I/II临床正在开展中；

与盐酸吉卡昔替尼片联合分别用于晚期实体瘤和复发难治性淋巴瘤临床获批；

与含铂化疗方案联合用于晚期胆道癌临床获批。

另有抗LAG-3/TIGIT双特异性抗体的ZGGS15为全球首个获批临床产品，及重组人源化抗VEGF/TGF-的双功能抗体融合蛋白，及高活性、高选择性的Toll样受体8（TLR8）激动剂的ZG0895 ，口服泛KRAS 突变抑制剂的ZG2001处于研发中。

对于抗肿瘤药物一般I/II 期临床研究阶段持续约2年时间，I期完成进入II期的比率约62.8%， II期完成进入III期的比率约24.6%。

但泽璟制药的研发成功率似乎还比较高，历史上只有一次研发失改记录，2021年其甲苯磺酸多纳非尼片治疗二线以上晚期结直肠癌Ⅲ期临床试验未达到预设目标，最终终止了进一步开发。

股东里有很多科学家富人

泽璟制药早期由盛泽林和陆惠萍两个科学家联合创立，前者持股18.85%，后者4.77%，两者为一致行动人。

另外一个重要股东是盛泽林的妹妹盛泽琪，持股1229万股，约占4.64%。

还有三个员工平台企业持有泽璟制药股份，分别是昆山璟奥、宁波泽奥和宁波璟晨，各持0.7142%、6.8753%和1.6270%。

上市之前，泽璟制药就是一家投资机构众多的企业，不过这些投资机构占有股权并不大，但数量有29家之多。但目前大部分小机构投资人已套现离场。

创始人盛泽林今年已经65岁了，但他在医学方面沉淀深厚，32岁时获得美国迈阿密大学药理学博士，36岁时获得美国加州大学圣地亚哥分校博士后，然后在美国施贵宝公司工作了了7年，回国后分别在上海赛金生物、上海奥纳医药和白鹭医药任过职，及至2009年阳办泽璟制药。

盛泽林的联合创始人陆惠萍，与他在上海赛金生物和上海奥纳医药有一段共事经历，她一直担任着泽璟制药董事和常务副总经理之职，两人还一直保持一致行动人关系。

泽璟制药的核心管理层和技术层，都持有较大份额的股份，比如副总经理吴济生就持有943888股，监事郑俪姮持有553.41万股，副总经理吕彬华持有402.59万股，副总经理高青平持有528.68万股，医学副总裁武力卿持有105.59万股，生物研发高级总监张滨持有211.19万股。

这些股票份额放至目前，都已是很大一笔财富了。

$泽璟制药-U(SH688266)$