文｜曾羽 庞谦
当前短端利率基本上回到去年11月水位，长端回到去年年末位置；信用利差以AAA3Y中短票来看，绝对值触到35BP，已处于较好性价比区间。当前利差中短端1-3Y反弹幅度已经达到30BP，信用品类性价比开始显现，对于险资等配置盘来说，推荐逢高买入超长信用债；但对于负债端稳定性较差的广义基金来说，当前利差仍较为鸡肋，介入时点还可以等待。
如确有配置需求，以短且高的城投债为主要配置方向，当前2.4%以上城投债规模已有7.7万亿元，短久期（3Y以内）规模4.2万亿元；产业债方面，偏高收益品种仅占9%。
春节以后资金面持续紧张，市场博弈的资金宽松一直没有实现，年前提前抢跑降息的行情暂告段落，债市面临较大的预期调整压力。信用债跟随利率调整。当前普通信用债的调整幅度已较大，3Y左右期限的中短票普遍较年初走阔30BP左右，长端信用债的调幅也多在15BP以上。
1、当前信用债估值在什么水平？
回顾今年以来信用和利率行情，大致分为两个阶段：
阶段一（年初至春节节前）：资金面收敛带来短端扰动，未传导到长端；信用债估值跟随调整，信用利差走阔。资金面的收敛与春节假期重叠，基于前期对于货币政策宽松的一致预期，市场普遍押注节后资金面缓释，短端利率小幅调整后有所回落，配置机构护盘长债，行情震荡为主几乎没有影响。
阶段二（春节节后至今）：节后资金继续收敛，短端大幅调整并传导至长债；信用同步跟随，调幅加大，信用利差被动收窄。资金节后继续紧张，与政策利率的倒挂幅度来到历史性高位，博弈节后资金宽松的机构被迫在长时间的负carry压力之下离场，情绪传导到长端，并且伴随着地产市场、社融等数据改善的趋势，长端虽然仍在中长期看多，但短期内避险离场成为一个待选项。
当前来看，短端利率基本上回到去年11月水位，长端震荡调整幅度相对不大，仅回到去年年末位置；信用利差以AAA3Y中短票来看，绝对值触到35BP左右，已经处于较好的性价比区间。对比当前信用估值与过去两年几个低点的差异，中短端1-3Y反弹幅度已经达到30BP，而7Y以上调整幅度相对较小，多在20BP以内。
2、过去几次反弹是什么情况？
2022年以来，债市共有4次较大幅度调整，触发原因不尽相同，整体来看调整幅度倾向于收窄。
2022年赎回潮：政策因素触发，资金面及赎回进一步加大债市振幅。
2023年8-10月：特殊再融资债集中发行导致资金面偏紧，叠加地产政策等影响。
2024年9月末：政策因素触发，赎回影响以及股债跷跷板叠加。
2025年1月下旬：因汇率、银行负债监管、央行意图、特殊债发行等导致的资金面收敛是主要触发因素，此外地产等基本面的变化增加市场分歧，赎回风险处于初步发展阶段。
对比来看，本次调整与2023年8-10月的表现更为相似，资金因素是根本原因，导致短端调整幅度明显大于长端、期限利差被动收窄，而与第2轮相比，本次的资金面表现更加极致，市场资金中枢远高于政策利率，虽然市场对此有税期、发债集中、年初开门红、银行负债监管等方面的讨论与解读，但从央行宣布暂停国债交易以及近期公布的货币政策执行报告中“择机调整优化政策力度和节奏”的表述来看，这显然在一定程度上体现监管意图。
从信用债表现来看，其估值大致走势与利率相同，不过在去年9月的反弹行情中信用的调整幅度整体大于利率，主要原因在于“股市-存款/现金类理财-债基-中短信用债”链条畅通，使得股债跷跷板对中短信用债的影响程度更大。
从信用债反弹的结构特点来看，期限利差基本上都有一个被动收窄的阶段，即短端反弹幅度总体上是大于长端的，此后随着行情的修复，也大多能看到利差被动走阔的趋势，即短端的修复普遍更快。从等级利差来看，随着资产荒持续演化，等级利差是趋势性压缩的，尤其是2023年特殊再融资债之后，弱城投信仰充值带动信用债整体等级利差在去年8月到达历史性低位。
总的来看，债市中长期看多的逻辑没有转变，但短时间内如去年年末的顺畅行情难以复制，信用品类性价比开始显现，对于险资等配置盘来说，逢高买入超长信用债是较优做法；但对于负债端稳定性较差的广义基金来说，当前利差仍较为鸡肋，介入时点还需等待。
不过从绝对点位来看，短端信用债实际上已显现出一定的性价比，套息空间也重新转正，对于广义基金来说，若确有配置需求，则仍以短端为优选。
3、较高收益债券已显著扩量
截至2月末，普通信用债存量共有约31万亿元，剔除其中违约或无估值的样本，可统计样本中共有16万亿元债券的估值在2.3%以上，占比过半，我们以2.4%以上估值为较高收益债券，当前高收益债券规模10.6万亿元，占全市场的三分之一，体量已经比年初增加185%，过去几周的调整已经显著提高了信用债的配置收益，可配置的债券规模也显著增加。
从存量债的期限结构来看，91%的剩余期限集中在5年以内，2.4%以上的高收益债券也集中在5Y以内，占比达到91%，这与债市调整短端大于长端的特点也相匹配；从大类行业来看，城投高收益债合计7.7万亿，产业债中较高收益的规模不足3万亿元。
4、哪些区域/板块的估值较高？
从高收益分布来看，江苏、山东、四川及重庆、浙江、河南等区域的高收益规模在5千亿元以上，分期限来看，大部分省份的高收益债集中在3Y以内，广义基金资质挖掘同时一般会控制在较短久期，相比较来看江苏、陕西及湖北、河南等期限短的高收益债券较多，浙江、四川等省份的高收益债券主要集中在3-5年期限内，广义基金介入较为困难，但险资等机构适合配置。
进一步看产业债 ，高收益债券仅占产业债的9%，主要原因在于存量债较大的电力、金融服务及建筑、地产等行业发债集中度很高，基本上是行业龙头企业/央企发债，估值非常低，仅有一些尾部风险暴露行业（如地产、地区金融机构）能贡献部分偏高收益债券，此外经过这几周的估值调整，一些已经“类利率”的品种（如电力行业债券）因市场整体调整而出现部分高收益债券。
就期限分布情况来看，产业债的高收益券主要集中在3Y以内，当前建筑、地产等行业由于行业基本面较差能贡献较多高收益券，短久期前提下广义基金可以适度博弈；险资等配置盘来看，则逢高介入电力、金融集团（央企为主）、石油天然气、煤炭等行业也是不错的选择。
股票市场的扰动：股债跷跷板效应对中短信用债仍可通过理财现金类产品的传导路径得以实现。
信用债违约风险：当前信用环境较前两年已经显著缓和，但仍有部分主体基本面较差，面临一定的偿债压力。
国内经济风险：随着稳增长政策不断推出，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。宽信用如果进一步加速将使得市场风险偏好升高，投资者要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。
数据整理的时效性：本文重点介绍债券市场相关的数据，具体数据更新到数据库披露的最新数据，但仍然存在更新不及时、数据库数据调整的风险。
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