最近4年医药股的投资者日子不算好过，在一切向科技向创新看的当下，我们认为创新药械的空间还是很大的，这代表医药中最高精尖的方向。
如果用典型的市场风格分类标准去衡量，大盘基应该属于偏左侧逆向的长线成长风格。在多数情况下，首先寻求的是在左侧去逆向布局尚未得到市场广泛关注的非主流标的，或者已经得到关注但股民依然半信半疑的非共识标的。最核心的投资策略，就是寻找和投资“现在市场不认但未来不得不认”的创新药公司。辨别“现在市场不认”很容易，难的是如何辨别“未来不得不认”。
一、未来不得不认的背后，要么是内生价值的爆发成长，要么是市场定价的严重低估
资本定价模型是当代资产管理的核心底座，它的核心思想是预期收益与潜在风险之间的正相关关系，预期收益越高的资产往往潜在风险也越大，用公式表示就是“某资产的预期收益率=无风险利率+该资产承担额外风险的收益率补偿”。这很合直觉，对大类资产的历史回报也有很好的解释力，比如过去10多年，国内股票基金的潜在风险最大，但长期年化收益率也最高 （10%-15%)；债券基金的潜在风险明显更低，但年化收益率也会更低(比如5%-6%)；货币基金的潜在风险是最低的，对应的年化收益率也最低(比如2%-3%)。
但这只对长期宏观统计有效，在微观层面，因为市场并非总是有效，资产估值时不时会与合理定价产生巨大偏差，因此也并不总是“高风险高收益、低风险低收益”。比如一只优质成长股跌到了破产清算价，那它就会变成下跌空间十分有限、但上涨空间相当巨大的“低风险+高收益”标的；再比如一只仍然面临很大不确定性的概念股涨到了终局回折价，那它就会变成上涨空间十分有限、但下跌空间相当巨大的“高风险+低收益”标的。
逆向投资的核心思路，就是去寻找潜在低风险但预期高收益的被错误定价的标的。
不过，基于逆向去投估值回归时，要警惕“低估被憋住”的隐形时间风险：假设有一家公司A，内生价值每年10%增长，当前股价相比公允低估了20%，然后买入后持股3年但股价原地踏步，这是完全可能会发生的，只不过是股价从低估20%变成了低估40%。它甚至可以原地踏步5年-6年，然后在第7年一把翻倍。如果市场精彩纷呈，而自己买入的低估标的却原地踏步3-4年，那对投资人会是不小的挑战。因此，买低估时确保不能被憋住，还是比较重要的。
而要想低估状态憋不住，一种情形是内生价值的增长速度太快，市场不得不认。比如一款还不错的国内峰值预期20-30亿元的创新药产品，在临床前阶段价值可能也就1-2亿元；成功进入1期临床可能值5-6个亿；成功进入2期可能值10-15亿；成功进入3期可能值30-50亿；国内成功获批上市可能值80-100亿元；如果同时还证明了全球同类最优性能并成功实现对外授权(假设海外峰值预计20-30亿美元)，可能值150亿以上；而等海外上市并成功放量，该产品带来的价值支撑可能进一步跳升到200-300亿元。假设这款产品在读出优秀的2期数据后，已经能够看见清晰的全球大药前景，那么当时30亿公允略偏低估值去买是不用太担心被憋住的，因为3-4年后的公允价值很可能已经跳升到100亿元以上。
要想低估状态憋不住，另一种思路是估值太过低估，也能让市场不得不认。2024年期间，港股医药标的，尤其是创新械和硬核壁垒标的中，出现了大量的极端低估现象，很多增长强劲、前景可观的优质成长标的的估值都跌到了典型折现估值通道的下轨之下，甚至直接跌到了破产清算价。这是极端宏观背景下的特殊现象，但“狂风不终朝、暴雨不终日”，一旦极端压制因素得到缓解，那些处于估值通道下轨之下的标的本来就有回归正常估值通道的强烈意愿，这时候如果公司还有不错的业绩增速和广阔的成长空间，要想把股价一直摁在估值下轨之下是极其困难的。假设有一家创新高耗企业，是优秀成长赛道里的潜在效率龙头，每年内生价值有13%-15%增长并且还有十数倍的成长空间，2024年因为各种特殊原因股价跌到了破产清算价，当时的股价只有合理公允值的0.3-0.4倍。那么，即使未来只是回到估值通道下轨，也有相当可观的回报预期。
上图可以很好解释我为何如此看重港股医药：我最想投的是“现在市场不认但未来不得不认”的医药资产；港股市场里拥有更多的此类资产。A股医药和美股医药，有价值高速跳升的，有严重低估的，但不太能像港股市场那样，找得到价值高速跳升还低估的，或者严重低估还有不错成长的医药标的。
其中，港股创新药已经熬过“市场不认”的阶段，开始进入“不得不认”的阶段，但也还只是趋近于公允，个别内生价值有望继续高速跳升的标的仍然值得期待。不过，需要注意的是，过去几年高价值对外授权交易的爆发性涌现对创新药率先见底率先修复起了重要的推动作用，而2023-2024年国产创新药对外授权大BD飙升有其特殊性，未来几年可能会有回调放缓，在投资国内空间不大、估值高度依赖海外新BD预期的药企时可能需要谨慎。
相比之下，港股创新医疗器械(主要是港股高耗)，仍然处于“当前市场不认”阶段，关键是未来能不能确保市场“不得不认”？
对此我们是乐观的。
首先，创新械尤其是植介入的创新高耗，同时具备明确的科技属性、消费属性和制造属性，这会带来强劲的成长动力和优秀的远端预期：
1.拥有明确的科技属性，就意味着就能契合“创新升级”的时代主线，就能获得政策的支持，就能凭借创新不断打开新的增长空间，预计未来10年，创新高耗的行业性增速仍将显著超出医药行业的平均增速；
2.拥有明确的消费属性，就意味着明确的品牌效应和渠道粘性，意味着较高的转换成本和较高的稳态净利率水平，人们喝个很快就被循环代谢掉的牛奶都会强调品牌与质量是否可信，不可能对永久植入身体的器件的品牌和质量无动于衷，而且很多植入高耗需要通过复杂的介入手术完成，还有学习曲线的锁定效应，进一步增加转换成本和渠道粘性；
3.拥有明确的制造属性，就意味着不是有个准入证的都是有效竞争者，竞争会逐渐淘汰掉那些不具备供应链整合能力或成本控制能力差的企业，最终的行业格局在强规模效应的推动下会不可避免地滑向寡头集中，行业里的效率龙头在远端普遍有着很好的稳态利润率预期。
其次，过去几年对行业预期带来严重压制的集采降价和竞争亏损问题，从2022-2023年开始也已经明显拐头向好。
以集采为例，国家层面的高耗集采政策框架自2021年关节集采开始逐渐趋于优化和稳定，在新集采框架下，效率龙头企业净利率有所下降但降幅有限，同时竞争格局和竞争压力出现明显改善。以2021年关节集采中充分降价的港股骨科龙头企业为例，该公司核心产品2024年以涨价续标，预计全年净利超50%增长，营收也将明显超出集采之前，预计未来营收将恢复增长，净利率也将回到20%之上，为高耗冲击后的恢复预期提供了很好的范本。
内卷竞争压力和行业性亏损问题也是，港股上市高耗企业的整体亏损压力最大的是2022年，在之后的2年里，港股高耗的整体盈利状况在营收高增和成本控制的双重推动下快速改善，并且预计未来几年行业性整体盈利仍将保持高速增长。
我们可以做一个思想试验，假设某优质成长高耗赛道里的潜在效率龙头，未来3年股价都不上涨，那么3年后大家看到的将是一家：业务本质优秀、成长空间广阔，营收已经达到一定体量且每年20%增长、净利每年35%增长；而且如此优质的成长公司，市场却只给了不到1倍的PB、不到8倍的PE、不到0.3倍的PEG；这样的基本面对应这样的估值，我不认为投资人会无动于衷，任由其如此长期如此低估。因此，除非我们的研究出现了极其严重的根本性错判，不然当前营收增长快速、盈利状况持续改善、股价严重低估的港股高耗，未来几年存在清晰的超额潜力。虽然高耗缺乏像创新药大额BD交易那样的强催化刺激，但毕竟时间站在优质成长公司的一边，我们可以在持续跟踪的同时，耐心等待上述逻辑的逐渐兑现。
二、用局部穿透研究，形成清晰未来判断；凭持续认知积累，推动体系优化升级
上文从逻辑上探讨了“现在市场不认但未来不得不认”这一策略的投资思路，这种更强调长线确定性而非短线灵活性的策略，对于大多数坚韧有余而敏捷不足的股民来说尤其具有吸引力。
不过，“未来不得不认”的前提是我们看到的未来图景是基本清晰且大体正确的，我们需要像盲人摸象一般不断地从各个角度去摸索和审视，去不断趋近对该标的公司的真实认知，而这是需要大量的精力投入的，因此，聚焦必不可少。而聚焦意味着取舍，取舍意味着会错过很多潜在机会，但只要找得到找得准高概率+高赔率标的，调仓频次低点、持仓组合集中点，也依然可以有相对不错的长期收益回报。
另外，“现在市场不认”意味着独立于主流人群之外，这是有风险的，在失去对群体智慧和群体决策的依附与跟随之后，我们不得不更独立地去面对无处不在的未知和不确定性。但好处也很明显，失去了主流观点的羁绊与束缚，我们能更中性地去审视市场观点，更冷静地去寻找市场偏见带来的价格错配机会；同时，失去了市场趋势的保护，也会激励我们更专注于推动认知的累积和体系的优化。
体系优化是个很有吸引力但没有终点的任务，在不同的环境和不同的阶段，会有不同的际遇和不同的思考。
5年-8年之前，我们思考最多的，可能是如何构建一套关于医药行业运行模式的整体认知框架，如何构建一套统一可比较的估值定价方法。而在过去2-3年里，我们思考最多的，可能是如何提升专业研究之外的能力，包括：怎么理解投资中产业长逻辑VS业绩中逻辑VS催化短逻辑之间的平衡，怎么处理集中VS分散、分化VS回归、常态VS极端的差异，怎么看待时代与形势的影响，以及最为重要的，是怎么处理自己与自己、自己与市场的关系等等。在怎么处理自己与自己、自己与市场的问题方面，我们犯过非常多错误，其中相当一部分可以简单归结为“左倾冒进”和“右倾投降”两种不当倾向。
左倾冒进是我们经常会犯的错误，是需要直面的首要问题。
比如重仓的港股某双抗药企，在2021年披露一系列关键临床数据，我们因为看到了核心产品强大而清晰的价值前景而加了一定仓位；到2021年底，港股市场下行趋势开始显化，该公司股价也受大势拖累破位下行，在破位初期我们就选择了重仓买入来与大市对抗；到2022年2-3月后，该公司股价短短几个月就从破位价开始跌了接近2/3！公司业务发展依然稳健而股价跌幅远超预期，但这时候的基金组合受制于合规等约束反而没了加仓空间，在最底部时只能眼睁睁地看着它大跌大涨。在这个案例中，2021年因为临床数据优异而选择在不算低估的位置构建一定头寸仓位，这是没问题的，因为对于内生价值快速增长的优质标的来说，合理价而非低估价去买也会有不错的回报预期；但2021年底股价刚刚出现破位下跌趋势的初期就重仓买入是有问题的，因为市场中的主流资金都是顺着趋势而非逆着趋势做投资决策，因此一旦股价跌破关键支撑价位或冲破关键阻力价位之后，主流投资人会加入新的趋势从而让趋势不断自我强化，股价可以因为形成下跌趋势而出现更大下跌、因为形成上涨趋势而出现更大上涨。在趋势因为吸纳主流顺势投资人的力量而自我强化的早期阶段，作为少数派角色的逆向投资者，再坚决的反抗也只是螳臂挡车，于事无补。“小敌之坚，大敌之擒也”，在强大的显化的趋势面前，先战略退却避其锐气，待对方力量因为深入价值腹地而逐渐消耗动能，待局势转入相持甚至局部反攻阶段之后，再择其薄弱而击其惰归，可能会是更优选择。而像我们之前那样，在趋势刚刚成型显化的初期，就让剩余现金在重仓对抗中被迅速消耗，那待到未来的相持阶段与反攻阶段，也就失掉了宝贵的主动权。
左倾冒进的背后，表面看是对市场性力量缺乏必要的敬畏，本质上说是缺乏全局性的战略思考，只研究了公司业务却没有了解市场规律，只研究了自己的逻辑却没有了解其他投资人的观点，只知道股价相比自己测算内生价值的高估或低估，却不知道内生价值也只不过是大家为了彼此交流而想象出来的约定俗成的虚拟概念，市场完全可以仅凭视角的切换就能在基本面不变的情况下让股价轻松腰斩或翻倍。
从这点上说，解决左倾冒进问题的最好办法，是跳出公司与业务范畴的局限，在宏观、策略等更高维度上建立全局性的战略认知，同时养成“聆听”市场观点的习惯，尤其是当股价向上或向下破位而形成某种强趋势时，先别着急着与大市对抗，先多多听听股价里隐含的观点，即使反复思考后决定逆势加仓或减仓，也可以选择避实击虚，等待环境变得对我们更有利时再考虑重仓投入。
右倾投降在重点投资的深研标的上极少碰到过，但在一些研究不深的小头寸配置性仓位上却经常会碰到。表面上看，是暴跌后的恐慌与暴涨后的贪婪，本质上说是缺乏深入的研究和清晰的判断。之所以右倾投降错误主要发生在研究不深的小头寸标的上，是因为对于这些标的的业务趋势和价值前景，我们自己心中也是一片迷雾，因此无法通过清晰的逻辑判断去拴住脱缰的恐惧与贪婪，也无法建立对抗市场大势的信心，很容易在压倒性的趋势表象面前放弃自己而选择加入，毕竟大家趋势这么明显，万一大家是对的而我错了呢？
以美股纳指生科为例，虽然靠着个别标的实现了整体盈利，但期间的投资决策屡屡犯错。
第一个大的错误，是在市场狂热时也变得过于激进，为后来的亏损埋下伏笔：刚进入美股市场时，坚持自己追求确定性的原则，只投了一家能看得到清晰未来的siRNA龙头企业，但到了2020-2021年，市场风格开始放弃对确定性的追求，转而大讲技术突破逻辑，那些只有技术故事可讲的生科股各种暴涨，而我们投的有清晰商业前景的生科股却大幅跑输；在市场趋势持续而强烈的冲击之下，我们终于也决定放弃对确定性的苛求，开始尝试有诱人技术故事但前景高度不确定性的小球标的；结果短短2年之内，美股纳指生科市场再度风格突变，缺乏确定性的生科股普遍性暴跌，几个配置性标的也出现很大跌幅，反倒是之前不受待见的确定性标的逆势大涨。
第二个大的错误，是在市场悲观的时候也变得过于保守，导致与多只大涨标的擦身而过：比如2022-2023年时，一家已经在做最后投资决策的生科标的，因为之前被市场跌得有点发憷，害怕市场不认可而最终选择了放弃，结果该标的在随后1年多时间里大涨5-6倍。
在市场顶部区域向狂热的环境投降，与在市场底部区域向绝望的环境投降，都是因为研究得太浅而想得太多。
因此解决右倾投降的最好办法就是更“深”的研究和更“简”的投资：研究得越深入，就越有可能去构建清晰的未来预期，去构建即使与市场对抗时也坚定不移的信心；投资决策的底座越精简，或者说投资的目标越明确、投资的策略越清晰，就越不容易在市场非理性时段掉进贪婪和恐惧的陷阱。
$百济神州(HK|06160)$ $康方生物(HK|09926)$ $和黄医药(HK|00013)$
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