债市：上半年最佳买入窗口期近在眼前

最近债市跌得很惨，“主流”的声音依然悲观，但形势如白云苍狗，悲观以及由此引发的集中抛售正在让空头情绪得到更加充足的宣泄。根据直觉和逻辑，我认为债市的曙光已经开始显现，以大行存单为代表的货币市场利率或已触顶，上半年最佳买入窗口期很可能就在3月底前到来。

（1）债市大跌的原因

1月以来，央行在银行间市场保持偏紧姿态，货币市场利率持续攀升。同业存单、回购利率已大幅超越政策利率几十个BP。单看货币市场，重要的真相是：央行已经把利率加回到了去年6月份的水平。在要求降息降准和适度宽松的货币基调下，这样的操作的确历史罕见，也让市场分外错愕。

起初，这一情况仅导致中短债利率上行，长债对此相对免疫。但近期由于银行负债端开始持续变得紧俏，伴随着利率债净供给放量，长债利率也开始出现快速上行。央行的态度持续偏鹰，市场情绪日渐悲观，长债报团瓦解，这是本轮债市大跌的核心原因，没有之一。极度平坦的收益率曲线也指向紧货币是调整主因的结论。

期间，部分经济数据阶段性改善、地产小阳春、股市总体上涨等因素也放大了债市的悲观情绪，尤其是“东升西降”的宏大叙事较大地提升了风险偏好，对债市造成雪上加霜的影响。近日来，机构行为方面的变化也产生了“火上浇油”的作用，银行有修复一季度报表的诉求，在悲观的市场环境下集中在三月中旬前兑现OCI账户里的浮盈债券，基金被集中赎回也引发了交易层面的集中抛售。

（2）债券定价：大量债券利率被“打回原形”

长债利率是调整得最少的，当前1年期大行同业存单利率已经上行至2.0%以上，3年内国债利率已经升至去年7月份的水平，大量中短期限信用债收益率已经回到去年5月份的水平，前期隐含的降息预期早已荡然无存。10年国债最新券利率已经上到1.88%，即便还隐含了一点降息预期，也是合理的，毕竟高层要求货币政策“适度宽松”，适时降准降息。总体来说，中短期限债券定价已经比较便宜，长债价格也恢复到合理区间。

（3）基本面并不支持利率进一步大幅上行

从基本面来说，去年四季度以来部分经济数据确有好转，但幅度并不大。展望未来，经济动能进一步改善面临较多约束。1月企业信贷超预期回升，但相关调研显示2月以来银行信贷乏力，最近票据利率显著低于2024年同期，同样预示着2-3月信贷很可能回落。地产成交量改善明显，但传导到投资，进而拉动经济增长仍有相当长的路要走，市场不应该对此过度担忧。

外围环境的恶 化值得关注，G2关系继续恶 化，海外经济增速回落风 险在加大。但由于沉浸在宏大叙事氛围中，已落地的20%关税及4月进一步加关税的可能性一直被市场漠视，这是有问题的。2月我国出口增速大幅回落，对总需求构成下拉的同时我国产能过剩问题更加突出，2月通胀数据超预期负增长（2月CPI同比-0.7%，环比-0.2%），暗示供需矛盾突出。价格信号显示通缩风险不仅没有改善，反而有恶 化的可能性。

基本面并不支持债券市场在当前利率水平上大幅调整。3月往往有地产小阳春，也是投资项目加速开工的阶段，乐观情绪往往容易自我强化，但回顾历史，进入4月后信心往往容易走弱，预期向现实回归。宏观叙事的演绎可能暂时无法逆转，但是从基本面的情况上来看的话，并没有观察到太多实质性的变化，也不应该系统性地抬升利率中枢。

（4）政策依旧以“托”为主

政策方面，两 会安排赤字率4.0%，1.8万亿特别国债（0.5万亿用于补充大行资本），4.4万亿新增专项债，2025年广义赤字率、扣除化债的广义赤字率较2024年增幅不及2020年较2019年增幅，财政力度对经济拉动相对温和。地产方面的政策也略微不及预期。政策“托”的属性是主导型的，“举”的成分很低。

上述情况导致带有宽信用属性的政策强度总体是略微低于预期的，也正是在这种情况下两会对货币政策的要求毫无疑问是宽松的：明确要求降低社会综合融资成本（而不是稳中有降）。货币政策短期的工作重心仍然在防风险上，但一但经济面临压力，政策重心会再度切换为稳经济，一如去年11-12月货币政策突然转宽的情况必然还会发生。

（5）高昂的成本

利率大幅走高显然不是由基本面推动的，而是由于货币当局出于防风险目标而采取的紧货币导致的。货币市场利率持续居高不下带来了显著的金融扭曲：由于货币市场工具收益率不断走高，货币基金、现金管理类理财等收益稳定的产品和存款之间的利差正在被拉大，这种不断扩大的利率高低差正在导致存款（普通存款+同业存款）加速搬家。一方面银行缺稳定的负债，负债结构正在恶化，息差也在趋于收窄；另一方面负债压力较大的情况正在影响银行体系放贷的意愿和能力。这样的成本不可谓不高。

可喜的是，随着长端利率的快速上行，我认为央行防控利率风险的心愿已逐步达成，顶着较高的成本，当局进一步收紧货币的动机或许已在弱化。下一阶段资金面趋于稳定的概率比进一步收紧的概率要高。以大行存单为代表的货币市场利率或已触顶，这对债市有系统性的意义。

（6）结论：上半年最佳买入窗口期近在咫尺

短期来看，债券市场的悲观情绪或还会反复，但从债券的定价、基本面和政策面等角度来看，我认为债券市场有望在3月末之前迎来较好的买入窗口，这很可能是上半年乃至全年最好的一次买入窗口。

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