药明合联首次覆盖报告：ADCCRDMO 龙头，一体化平台赋能

【国君医药】

首次覆盖，给予增持评级：公司作为端到端的 ADCCRDMO 龙头，受益行业高景气，客户订单持续扩容，项目漏斗管线后期逐步兑现下业绩有望持续高增长。预计 2024 - 2026 年 EPS 为 0.89/1.24/1.66 元。综合绝对估值法及相对估值法，给予目标价 43.4 元，对应 2025 年 PE35X。首次覆盖，给予增持评级。

全球 ADC 药物市场高景气，外包需求旺盛：根据沙利文报告，预计 2030 年全球 ADC 药物市场规模有望增长至 647 亿美元，2022 - 2030ECAGR 增速达 30%。由于 ADC 药物开发技术壁垒高，产业链复杂，外包率长期维持高位。预计到 2030 年，全球 ADC 及更广泛生物偶联药物的外包市场规模将达到 110 亿美元，2022 - 2030ECAGR 增速达 28%。ADCCRDMO 公司迎来长期发展机遇。公司凭借端到端一体化服务模式，深度绑定全球客户，全球市占率领先，国内市占率第一。

技术赋能 ADC 研发生产，持续扩展全球产能：公司坚持 “赋能、跟随并赢得分子” 战略，ADC 管线项目持续推进，合约价值不断提升。截至 2024 年，临床 III 期项目达 18 个，10 个项目进入 PPQ 阶段，商业化有望陆续落地。产能方面，加码实施全球 “双厂” 战略。除现有无锡、上海和常州基地外，新加坡基地加速推进，有望 2025 年年底投产，打破产能瓶颈。公司具备领先的偶联技术平台（WuXiDAR4 技术）、连接子及有效载荷合成能力，技术实力提升客户粘性，有效保障服务质量。

XDC 市场崛起，打造第二增长曲线：更广泛的生物偶联药物（XDC）市场尚处早期阶段，但融资规模持续增长，行业前景广阔。相较传统 ADC 聚焦于实体瘤，新型 XDC 在自身免疫、感染性疾病等非肿瘤适应症领域展现出巨大潜力。公司提前切入 XDC 赛道，结合自身技术和产业链优势，项目及客户数持续扩容，有望打造第二增长曲线。

风险提示：地缘政治扰动风险；产品研发进展不及预期；市场竞争加剧风险

注：仅供参考！投资有风险、须谨慎！

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